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在促進(jìn)生產(chǎn)力的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期解決方案的同時(shí)，也需要重視當(dāng)前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長(zhǎng)期方案，等待全新結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠帶來(lái)的新動(dòng)能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時(shí)間去化解和等待。

9月11日，微信公眾號(hào)“付鵬的財(cái)經(jīng)世界”發(fā)布文章《正視“有效需求”的矛盾，需盡快對(duì)沖當(dāng)前反饋》，作者系東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬，全文如下：

都開(kāi)始正視“有效需求不足”的問(wèn)題

在最近的“應(yīng)對(duì)變化的世界”為主題的第六屆外灘金融峰會(huì)上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)再次成為討論的熱點(diǎn)，其中感受最深的就是當(dāng)前關(guān)于需求側(cè)的問(wèn)題不再像以前那樣被避諱。正如央行前行長(zhǎng)易綱在峰會(huì)上表示：”中國(guó)面臨內(nèi)需疲軟的問(wèn)題，尤其是在消費(fèi)和投資方面“。

“有效需求不足”的問(wèn)題其實(shí)就是供需曲線的失衡，供應(yīng)和需求就是天平兩端，當(dāng)然當(dāng)前相比于供給端（過(guò)剩）來(lái)說(shuō)，目前需求端的不足的可能更加突出。正如中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、浦山基金會(huì)理事長(zhǎng)余永定余老所言“如果有效需求的問(wèn)題能夠得以解決，那么產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題就不存在”，當(dāng)前最需要面對(duì)的問(wèn)題是“有效需求不足”；

高善文博士也點(diǎn)出了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求不足的局面，仍然相對(duì)比較突出。總需求進(jìn)一步減弱的風(fēng)險(xiǎn)，可能是今年三季度到四季度的主導(dǎo)性風(fēng)險(xiǎn)”，幾乎大家都將關(guān)注點(diǎn)集中到了“有效需求不足”這個(gè)當(dāng)前迫切需要注意的問(wèn)題上；

多重周期因素綜合疊加在居民部門(mén)上

我認(rèn)為居民部門(mén)需求的下降和收縮是當(dāng)前內(nèi)需疲軟的主要原因之一。疫情過(guò)后一些學(xué)者曾簡(jiǎn)單地歸結(jié)為這僅是一個(gè)短期“信心不足”的問(wèn)題，認(rèn)為疫情只是一個(gè)短期因素，只要隨著疫情的結(jié)束，總需求將逐漸恢復(fù)。

然而，這種觀點(diǎn)和看法忽視了很多深層次矛盾的累積許久后將會(huì)產(chǎn)生同頻共振。居民部門(mén)有效需求的不足是由于多重周期性因素的綜合疊加，這使得問(wèn)題變得異常復(fù)雜。疫情僅是一個(gè)觸發(fā)因素，并非整體問(wèn)題的根本。

在首屆長(zhǎng)白山金融論壇上我和李揚(yáng)老師都曾談到特別需要注意疫情居民部門(mén)的杠桿率上升帶來(lái)的債務(wù)壓力，這是當(dāng)前制約有效需求的主要原因，當(dāng)然自然與房地產(chǎn)相關(guān)的財(cái)富效應(yīng)緊密相關(guān)。

2009年到2018年期間，房地產(chǎn)的“異常繁榮”帶來(lái)了明顯的群體財(cái)富效應(yīng)，這就是拉動(dòng)了居民部門(mén)消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期的進(jìn)一步擴(kuò)張，也反應(yīng)出了不斷升級(jí)的消費(fèi)群體，中產(chǎn)階級(jí)的定義也以“房地產(chǎn)市值”為基準(zhǔn)（實(shí)際上應(yīng)該是以你勞動(dòng)收入水平來(lái)定義）。

房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)的創(chuàng)造和消失（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

先入局買房的人有了賬面盈余（財(cái)富效應(yīng)）就可擴(kuò)大他的消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)都在正向反饋的時(shí)候，越來(lái)越多的人加入到“炒房”大軍的時(shí)候，前者就有越來(lái)越多人有了財(cái)富效應(yīng)，提前消費(fèi)，提前透支都不覺(jué)然，雖然后者有了負(fù)債，但是只要還有比他“更后的后者”，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表都依舊是凈資產(chǎn)；

18年后存貸比已經(jīng)鈍化，疫情后大幅度下降，存款和償還貸款背后（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

但這種脫離收入的房?jī)r(jià)上漲是不可持續(xù)的，隨著人口老齡化，出生率斷崖的加速，大家開(kāi)始意識(shí)到一個(gè)問(wèn)題，“更后的后者”還有多少？房地產(chǎn)投機(jī)市場(chǎng)達(dá)到頂峰，此時(shí)先落袋為安的投機(jī)客成為了“高儲(chǔ)蓄”，而“最后的后者”成為了高杠桿和高債務(wù)，甚至隨著資產(chǎn)價(jià)格的下跌進(jìn)一步的變成了“負(fù)資產(chǎn)者”，覆蓋的人群越來(lái)越廣泛，全社會(huì)總需求必然受到這些高杠桿和高債務(wù)的制約開(kāi)始急劇下降，疫情只是加速了這一過(guò)程，而財(cái)富效應(yīng)的消退更是強(qiáng)化了總需求收縮、債務(wù)壓降的循環(huán)。

其實(shí)它還疊加了更大的人口周期，這也是不可忽略的一點(diǎn)，幾年前我就重點(diǎn)的提到過(guò)人口結(jié)構(gòu)高峰期，還有社會(huì)財(cái)富再不同人口年齡階層的分配不均衡的問(wèn)題，這些都將會(huì)對(duì)內(nèi)需產(chǎn)生不應(yīng)該忽視的影響，也需要同時(shí)考慮進(jìn)去，這最終導(dǎo)致了資金充裕者缺乏投資意愿，而資金不足者難以獲得收入不愿意再背負(fù)債務(wù)，甚至是開(kāi)始主動(dòng)降低負(fù)債，這最終會(huì)造成居民部門(mén)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)與居民儲(chǔ)蓄率下降的同時(shí)存在。

2024年中債十年期下行斜率變得陡峭加速（數(shù)據(jù)來(lái)源：路孚Eikon）

而當(dāng)前國(guó)債收益率自2024年以來(lái)的快速下降更令人擔(dān)憂，因?yàn)樗粌H僅是居民部門(mén)“有效需求不足的問(wèn)題”，2023年我們觀察這個(gè)“有效需求不足”的問(wèn)題還主要集中在居民端，而企業(yè)端還在積極的應(yīng)對(duì)，但是今年則“有效需求不足”的問(wèn)題從居民部門(mén)擴(kuò)散到企業(yè)部門(mén)領(lǐng)域中，這個(gè)需要特別需要得到重視；

2024年開(kāi)始企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)之間的相互負(fù)向正反饋效應(yīng)變得尤為顯著。居民部門(mén)有效需求不足傳導(dǎo)到了內(nèi)需為主的生產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)部門(mén)為了提高效益而采取“降本、裁員、增效”等防御措施，這其實(shí)從企業(yè)部門(mén)來(lái)講并沒(méi)錯(cuò)，但是這反而會(huì)進(jìn)一步加劇居民部門(mén)“就業(yè)和收入”的不穩(wěn)定性和恐慌，導(dǎo)致居民消費(fèi)和消費(fèi)預(yù)期出現(xiàn)進(jìn)一步的防御性收縮，居民部門(mén)的這種防御性收縮導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步預(yù)期下降，進(jìn)一步“降本、裁員、增效”，周而復(fù)始，企業(yè)和居民部門(mén)之間開(kāi)始形成了相互負(fù)向正反饋循環(huán)，所以當(dāng)前阻止這種反饋循環(huán)對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)非常迫切。

長(zhǎng)期解決方案和短期矛盾之間需要注意時(shí)間差

通過(guò)技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)提高全要素生產(chǎn)率來(lái)實(shí)現(xiàn)蛋糕的擴(kuò)大，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)率提高做大蛋糕確實(shí)是長(zhǎng)期發(fā)展長(zhǎng)期從根本上解決問(wèn)題的方式，但是”有效需求不足“是當(dāng)前短期核心矛盾，用高博的話講就是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變中必須經(jīng)歷的陣痛”，可以說(shuō)推動(dòng)技術(shù)生產(chǎn)力進(jìn)步到提高全要素生產(chǎn)率擴(kuò)散就是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變”的過(guò)程，而當(dāng)前的有效需求不足就是這個(gè)“陣痛”；

若單純期待技術(shù)進(jìn)步與全要素生產(chǎn)率的提升來(lái)解決內(nèi)需不足的問(wèn)題，可能面臨著長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整與短期的核心矛盾之間存在時(shí)間差異。盡管技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提升是推動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，但這些因素在短期內(nèi)難以有效解決需求不足的問(wèn)題。需求不足的原因錯(cuò)綜復(fù)雜，涉及長(zhǎng)周期、短周期以及國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)因素的綜合作用。

”長(zhǎng)期方法“和”短期矛盾“彼此之間就如同走鋼絲，需要在長(zhǎng)期路徑和短期矛盾直接尋求著平衡；

實(shí)際上，這反映了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間的不協(xié)調(diào)，這往往是社會(huì)發(fā)展的制約因素。生產(chǎn)力的快速發(fā)展帶來(lái)了技術(shù)革新和生產(chǎn)效率的提高，但如果生產(chǎn)關(guān)系未能及時(shí)作出相應(yīng)的調(diào)整，就會(huì)限制生產(chǎn)力的進(jìn)一步發(fā)展。歷史上，這種矛盾屢見(jiàn)不鮮，從工業(yè)革命時(shí)期的工人運(yùn)動(dòng)到現(xiàn)代信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，都展示了生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系之間的緊張關(guān)系。

當(dāng)前還需要注意最終端”有效需求不足“對(duì)長(zhǎng)期生產(chǎn)力投資的有效性都構(gòu)成了抑制，這不僅影響了政府投資，也影響了企業(yè)部門(mén)的投資。即便政府致力于推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，居民和企業(yè)部門(mén)的投資行為依然受到“需求不足”的限制，難以迅速作出反應(yīng)。這會(huì)導(dǎo)致了傳統(tǒng)投資和新興投資均受到抑制，無(wú)法僅依靠長(zhǎng)期目標(biāo)的新變量來(lái)解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)矛盾。正如在資產(chǎn)配置時(shí)需要綜合考慮資產(chǎn)與負(fù)債的久期，技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)率提高的中長(zhǎng)期效應(yīng)難以在短期內(nèi)顯著改善居民和企業(yè)的整體需求疲軟問(wèn)題。然而這兩者并不相互矛盾，而是需要實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。

此外，當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整正處于關(guān)鍵階段，人口老齡化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，使得投資行為趨于保守而非擴(kuò)張。所以在當(dāng)前中國(guó)目前長(zhǎng)周期變量尚未轉(zhuǎn)化為可以擴(kuò)散到居民部門(mén)的全要素生產(chǎn)率提升之前。盡管技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)效率的提高被視為解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的關(guān)鍵，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，無(wú)法立即緩解短期的內(nèi)需不足問(wèn)題。有些人會(huì)可以忽視兩者之間的關(guān)系，一味的強(qiáng)調(diào)“技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)力提高”但卻避開(kāi)當(dāng)前矛盾以及時(shí)間問(wèn)題不談，這是不對(duì)的；

換言之，必須考慮到時(shí)間因素，不能僅依賴長(zhǎng)期技術(shù)進(jìn)步而忽視當(dāng)前有效需求不足的問(wèn)題。在等待長(zhǎng)期技術(shù)進(jìn)步生產(chǎn)率提高做大蛋糕解決問(wèn)題的時(shí)間差內(nèi)，我們同時(shí)需要盡量的對(duì)沖緩和一下當(dāng)前居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的損失，其實(shí)這也就是當(dāng)前有效需求不足的核心矛盾；

無(wú)法完全解決，盡量的對(duì)沖緩和一下

居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮凸顯了財(cái)富分配的不均，居民部門(mén)承擔(dān)的債務(wù)超過(guò)了他們所獲得的收益，人口老齡化和財(cái)富傳承問(wèn)題也加劇了這一矛盾。現(xiàn)在迫切需要阻止居民收入下降、企業(yè)降本增效的正向負(fù)反饋螺旋?？梢哉f(shuō)此前的收縮和正向負(fù)反饋的產(chǎn)生都與房?jī)r(jià)下跌和資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)退坡離不開(kāi)干系，但即使我們知道房地產(chǎn)對(duì)居民部門(mén)的影響巨大，但也絕不可能再走回老路加杠桿抬房?jī)r(jià)，因?yàn)槟遣皇菑母旧辖鉀Q矛盾，甚至?xí)斐蛇M(jìn)一步的反饋循環(huán)，更何況人口上去看已經(jīng)沒(méi)有了更多的”后來(lái)者“，房地產(chǎn)確定性的進(jìn)入到了存量時(shí)代，后房地產(chǎn)市場(chǎng)，這都決定了不可能再重回老路，用后來(lái)者的負(fù)債來(lái)修復(fù)當(dāng)前者的資產(chǎn)負(fù)債表的損失。

這個(gè)長(zhǎng)期解決方案和短期矛盾錯(cuò)配的時(shí)間差內(nèi)，過(guò)去不斷疊加的居民部門(mén)債務(wù)是需要承擔(dān)的，應(yīng)該盡快的對(duì)沖和緩和一下，不讓”有效需求“斷崖的更厲害，用市場(chǎng)的話說(shuō)就是別讓債券收益率下行的過(guò)快過(guò)扁平；

為了緩解居民部門(mén)的經(jīng)濟(jì)壓力，除了已經(jīng)出臺(tái)的家用電器補(bǔ)貼方案外，也有部分降低存量貸款利率的風(fēng)聲。

對(duì)于那些房?jī)r(jià)下跌和資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重壓縮的家庭來(lái)說(shuō)來(lái)說(shuō)，降低存量房貸利率是一種緩解經(jīng)濟(jì)壓力的手段，雖然減少的利息可能并不足以解決他們資產(chǎn)端損失的問(wèn)題，但這種措施可以緩和內(nèi)需收縮和利率過(guò)快下降的趨勢(shì)，避免產(chǎn)生更強(qiáng)烈的負(fù)面反饋。通過(guò)降低利息支出，可以在一定程度上減輕居民的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，從而對(duì)有效需求不足的問(wèn)題起到一定的緩解作用。

然而，僅降低存量房貸利息難以從根本上解決問(wèn)題，政府或許還需要調(diào)整策略，財(cái)政的手從投資基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向?qū)γ裆I(lǐng)域的支持。通過(guò)補(bǔ)貼教育和醫(yī)療等公共服務(wù)，政府可以減輕居民的負(fù)擔(dān)，對(duì)沖資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)，有助于提高居民的有效需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

最后，對(duì)于資產(chǎn)持有者來(lái)說(shuō)，減少全生命周期持有或使用成本將是轉(zhuǎn)變方向，無(wú)論是房產(chǎn)還是車輛。隨著中國(guó)進(jìn)入房地產(chǎn)存量時(shí)代，持有成本將成為一個(gè)重大問(wèn)題，未來(lái)的房屋持有成本可能包括高昂的維護(hù)費(fèi)用和物業(yè)費(fèi)。這些成本還會(huì)從另一個(gè)角度侵蝕大部分財(cái)富都在房子上的居民部門(mén)的財(cái)富效應(yīng)。

因此，房產(chǎn)的后周期使用成本需要通過(guò)政策調(diào)整來(lái)進(jìn)行減少，以避免對(duì)居民部門(mén)造成過(guò)大的經(jīng)濟(jì)壓力，并延緩房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。政府和相關(guān)部門(mén)可能需要考慮如何通過(guò)公共財(cái)政或其他措施來(lái)降低這些成本，以支持居民部門(mén)的可持續(xù)性。

結(jié)束語(yǔ)

在促進(jìn)生產(chǎn)力的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期解決方案的同時(shí)，也需要重視當(dāng)前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長(zhǎng)期方案，等待全新結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠帶來(lái)的新動(dòng)能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時(shí)間去化解和等待。