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（文/朱道義 編輯/張廣凱）

繼海底撈、呷哺呷哺之后，巴奴想憑一片“毛肚”，叩開港交所的大門，摘得“火鍋第三股”的位置。

來源：巴奴火鍋官網(wǎng)

6月16日，巴奴國際控股有限公司（簡稱：“巴奴”）正式向香港聯(lián)交所遞交招股書，擬于主板上市。中金公司、招銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

從河南小店到港股敲門，“巴奴”的命名靈感，來源于重慶江北碼頭上拉船的纖夫，其創(chuàng)始人杜中兵也曾將自身創(chuàng)業(yè)比作“纖夫拉船”，暗喻過程艱辛?，F(xiàn)如今，這艘船正駛向資本市場的深水區(qū)。

但在火鍋這片紅海中，巴奴的IPO故事遠(yuǎn)非“毛肚涮一涮”那么簡單。其一邊是產(chǎn)品主義的高端神話和翻臺率3.7次的經(jīng)營韌性，但另一邊是“天價(jià)土豆”的爭議漩渦和下沉市場的定價(jià)焦慮。

一個(gè)河北人，到河南開重慶火鍋連鎖，再去香港講高端品質(zhì)的故事，資本市場會買賬嗎？

人均一度高達(dá)150元，自稱“品質(zhì)火鍋”第一

貴，可能是很多人對巴奴的第一印象，也是消費(fèi)者們吐槽的焦點(diǎn)。

但實(shí)際上，高客單價(jià)或正是其巴奴想為自身標(biāo)榜的鮮明特點(diǎn)。翻開招股書，概覽的第一句話就寫著：“我們是中國最大的品質(zhì)火鍋企業(yè)”。

公開資料顯示，2001年，巴奴創(chuàng)始人杜中兵在焦化行業(yè)挖到第一桶金后，在河南安陽加盟了一家火鍋品牌。加盟踩雷后，他自創(chuàng)了巴奴火鍋，以毛肚等產(chǎn)品為特色，逐漸在當(dāng)?shù)卣痉€(wěn)腳跟。2009年，其正式進(jìn)入河南省會鄭州，由此開啟了全國化發(fā)展之路。也正是這一年，巴奴與海底撈在鄭州“狹路相逢”，彼時(shí)的海底撈已經(jīng)靠“服務(wù)至上”的理念在中國火鍋市場站穩(wěn)腳跟，巴奴選擇先嘗試模仿、后進(jìn)行超越。

但在服務(wù)上連下3年苦功的巴奴，并未如愿打開市場。杜中兵曾無奈表示，“巴奴不是沒學(xué)過海底撈，慣性讓你覺得海底撈立下的規(guī)矩，你都得跟著干，好像這些是火鍋的符號，你不干的話就不像火鍋了。但干了3年，一心想超越，卻連邊兒都沒沾著?！?

2012年是巴奴發(fā)展的第一個(gè)核心轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其意識到市場并不需要第二個(gè)海底撈，因而開始發(fā)力“產(chǎn)品主義”，喊出了“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號。

事實(shí)證明，產(chǎn)品主義確實(shí)成為了巴奴的突圍利器。近些年，其逐步從河南走向全國，成為中高端火鍋市場的代表品牌之一。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，巴奴毛肚火鍋是中國品質(zhì)火鍋市場中，按收入計(jì)的最大火鍋品牌，于2024年占據(jù)了3.1%的中國品質(zhì)火鍋市場份額。

盡管巴奴一直想用“品質(zhì)”來回避“高端”，但其價(jià)格偏高卻是事實(shí)。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，巴奴毛肚火鍋顧客人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元。其中，一線城市顧客人均消費(fèi)分別為183元、179元、165元；二線城市分別為150元、150元、141元；三線及以下城市分別為126元、128元、123元。

但隨著消費(fèi)降級，消費(fèi)者開始精打細(xì)算過日子，走高價(jià)路線就并不討好。去年，巴奴人均消費(fèi)從150元降至142元，降幅5.33%。但作為對比，海底撈自營餐廳的同期人均消費(fèi)僅為97.5元。

對此，餐語咨詢創(chuàng)始人徐劍向媒體表示，“巴奴在整個(gè)火鍋行業(yè)屬于中等偏貴的品牌。但降價(jià)是大勢所趨，消費(fèi)者被平攤到更多的品牌和品類上，會更謹(jǐn)慎地去消費(fèi)、選擇品牌，也愿意選擇環(huán)境更好、味道更好、服務(wù)更好的餐廳?！?

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬也認(rèn)為，目前宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素不斷的增加，消費(fèi)的意愿、消費(fèi)的能力、消費(fèi)的信心在持續(xù)下探，整個(gè)行業(yè)步入內(nèi)卷?！翱蛦蝺r(jià)下滑符合消費(fèi)端對于巴奴的消費(fèi)意愿?！?

不過，杜中兵曾坦言不會輕易調(diào)整價(jià)格?！斑@是對品牌的保護(hù)。巴奴的目標(biāo)是打造更高級、更有品質(zhì)的火鍋。我們的每道菜品都經(jīng)過認(rèn)真研發(fā)和制作，每種食材都經(jīng)過精挑細(xì)選?！?

憑145家自營店，一年凈賺近2億元

值得注意的是，與如今動(dòng)輒“千店”的餐飲連鎖品牌不同，巴奴早期對于門店的擴(kuò)張頗為克制，至今尚未開放加盟。

招股書顯示，巴奴所有餐廳均采用自營模式運(yùn)營，截至2025年6月9日，其在中國39個(gè)城市擁有145家自營餐廳。從門店分布來看，其中“大本營”河南擁有53家，其他區(qū)域則分布有92家門店。按城市等級劃分，除在一線城市開設(shè)的31家門店外，其在二線及以下城市共設(shè)有114家門店，占餐廳總數(shù)的78.6%。

堅(jiān)持直營模式，帶來的是頗為可觀的經(jīng)營效率。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴國際門店經(jīng)營利潤率分別為15.2%、21.3%、21.5%及23.7%；整體翻臺率由2022年的3.0增長至2025年第一季度的3.7。其中2025年第一季度，該公司一線城市門店的門店經(jīng)營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經(jīng)營利潤率為24.5%。

對比其他上市火鍋品牌，去年海底撈核心經(jīng)營利潤率為14.6%，翻臺率為4.1；九毛九旗下慫火鍋店鋪層面經(jīng)營利潤率為8.6%，翻臺率為2.9。另據(jù)Wind數(shù)據(jù)，去年海底撈、呷哺集團(tuán)、九毛九的凈利率分別為11%、-8.4%、0.7%。

對應(yīng)到整體業(yè)績表現(xiàn)上，巴奴的表現(xiàn)也頗為穩(wěn)健。2022年、2023年、2024年及2025年第一季度，巴奴國際分別實(shí)現(xiàn)收入14.33億元、21.12億元、23.07億元及7.09億元；年內(nèi)利潤-519萬元、1.02億元、1.23億元及5516萬元。同期，該公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為4146萬元、1.44億元、1.96億元及7668萬元；經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為2.9%、6.8%、8.5%及10.8%。

但從同店銷售額來看，2023年巴奴同比增長22.6%，去年同比下滑了9.9%，今年一季度轉(zhuǎn)為了2.1%的正向增長。巴奴國際解釋稱，同店銷售額主要受翻臺率及顧客人均消費(fèi)影響，2024年公司通過積極調(diào)整產(chǎn)品組合擴(kuò)展客群等，致使顧客人均消費(fèi)從2023年的150元減少至2024年的142元。

財(cái)報(bào)顯示，去年呷哺集團(tuán)旗下湊湊餐廳同店銷售額同比下滑32%，呷哺呷哺餐廳同店銷售額同比下滑23.3%；慫火鍋同比下滑31.6%；海底撈同比增長3.6%。

凌雁咨詢管理首席分析師林岳表示，“資本市場會看上市申請企業(yè)的規(guī)模，但規(guī)模倒也不是唯一的決定因素，主要還是看盈利能力和可持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢?！?

不過，可以發(fā)現(xiàn)的是，近幾年巴奴的擴(kuò)張節(jié)奏開始顯著加快。2023-2024年，巴奴新開門店數(shù)量分別為11家、25家和35家，門店總規(guī)模從2022年的86家迅速增長到145家。

據(jù)披露文件，本次IPO募集資金，部分將用于在已建立品牌影響力的重點(diǎn)城市中進(jìn)一步加大門店密度，并逐步拓展至消費(fèi)基礎(chǔ)良好的周邊地級市。此外，其計(jì)劃在河南、陜西、湖北、河北、安徽、浙江及江蘇省建設(shè)衛(wèi)星倉，推動(dòng)其在下沉市場的進(jìn)一步滲透。

對此，朱丹蓬認(rèn)為，“以中國火鍋的競爭來說，巴奴必須去進(jìn)行IPO。因?yàn)槿绻蝗PO的話，就沒有這么多資源去進(jìn)行一個(gè)規(guī)?；耐卣埂！?

“下沉市場的房租、人力較一線城市有顯著的成本優(yōu)勢?！庇形恫惋嫾铀倨鲃?chuàng)始人譚野在接受媒體采訪時(shí)表示，“且下沉市場優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的供給也不飽和，不像一線城市那么卷，這保證了巴奴在下沉市場的利潤率。目前巴奴的總門店數(shù)才100多家，對下沉市場的滲透還有很大的增量空間?！?

“產(chǎn)品主義”的含金量面臨考驗(yàn)

堅(jiān)持走品質(zhì)路線的巴奴，高品質(zhì)也順理成章成為品牌價(jià)值的根基。但近年來，巴奴頻頻遭遇食品安全危機(jī)和品牌定位爭議，讓其高端人設(shè)面臨坍塌風(fēng)險(xiǎn)，對其品牌聲譽(yù)和管理能力也構(gòu)成考驗(yàn)。

2023年，“天價(jià)土豆”事件爆發(fā)。有消費(fèi)者消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)巴奴門店售賣的“富硒土豆”價(jià)格高達(dá)18元一份，且分量僅為5片，這意味著一片土豆就貴達(dá)3.6元。當(dāng)時(shí)杜中兵作出回應(yīng)，“我們的土豆是富硒土豆，而且顧客昨天曬的是半份土豆?！?

來源：巴奴火鍋官方

但緊接著就被“打臉”，當(dāng)時(shí)《中國食品安全報(bào)》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，北京多家巴奴門店所賣的“富硒土豆”硒含量最高僅0.011mg/kg，遠(yuǎn)低于巴奴宣稱的0.09mg/kg，甚至未達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)的下限。該報(bào)道后，巴奴緊急下架該產(chǎn)品并道歉。

同年9月，打假博主“猴大腕”舉報(bào)，巴奴旗下“超島”自選火鍋北京合生匯店的羊肉卷，被檢測出鴨肉成分。在博主買羊肉的視頻中，工作人員堅(jiān)稱是真羊肉，“我們有中央廚房，連底料都是自己生產(chǎn)?！?

但不久后，巴奴迅速公告承認(rèn)問題，表示自2023年1月15日超島合生匯店開業(yè)起，門店共銷售13451份涉事羊肉，涉及8345桌顧客。巴奴決定對消費(fèi)過該產(chǎn)品的顧客進(jìn)行賠償，預(yù)計(jì)賠付總額達(dá)835.4萬元。同時(shí)，其對超島合生匯店等門店停業(yè)整改，并引進(jìn)第三方公司對所有在售產(chǎn)品進(jìn)行全面檢測。

來源：巴奴火鍋官方

如今在招股書中，巴奴仍努力撇清關(guān)系，稱“超島在門店運(yùn)營、采購和供應(yīng)鏈管理等方面獨(dú)立管理?！?

除此之外，高端的巴奴似乎有些“傲慢”。今年2月25日，在由地方行業(yè)協(xié)會主辦、巴奴承辦的一場“毛肚火鍋發(fā)展研討會”直播中，創(chuàng)始人杜中兵的“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個(gè)麻辣燙”“火鍋不是給底層人民吃的”等爭議言論，在社會上引起軒然大波。

輿論發(fā)酵后，杜中兵兩度回應(yīng)解釋稱：“我的本意被曲解了，我是想勸誡年輕人學(xué)會延遲滿足，以后我會避免再出現(xiàn)這種‘爹味說教’?！?

這幾大標(biāo)志性事件，重創(chuàng)了巴奴在消費(fèi)者心中的口碑。如何重建信任，或許是其面臨的最大挑戰(zhàn)。值得注意的是，巴奴火鍋上市的上市之路也有來自資本的對賭壓力。此前，番茄資本、中信系等知名投資機(jī)構(gòu)的參與，為巴奴帶來了資金支持，但也是有條件的：若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，投資人都有權(quán)要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。

對于巴奴未來的布局，朱丹蓬認(rèn)為，其可能采用子母品牌模式，“這種模式既能精準(zhǔn)滿足不同消費(fèi)群體的細(xì)分需求，也契合市場下沉及降低客單價(jià)的布局，為可持續(xù)發(fā)展提供支撐?！?