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隨著上周五VIX恐慌指數(shù)(即波動率指數(shù)Volatility Index，由芝加哥期權(quán)交易所CBOT所編制，以S&P500指數(shù)期權(quán)的隱含波動率計算得來，觀察者網(wǎng)注。)徹底突破20關(guān)口，美股開始和A股形成共振式下跌，8月24日上證遭遇”黑色星期一”，該指數(shù)更是創(chuàng)下有史以來最快升幅，令美股繼續(xù)重挫。

對此，各家機(jī)構(gòu)紛紛認(rèn)為這是中國近期股市和匯率波動的外溢所致，但筆者認(rèn)為，恰恰相反，中國是西方主要央行聯(lián)合實(shí)施量化寬松的受害者，且所謂”外溢”，只因?yàn)橹袊鴽]有像2008年那樣，通過自身債務(wù)加杠桿即4萬億，來吸收外部傳導(dǎo)的通縮及其附帶的資本市場波動率。

上證與美元指數(shù)：與2007年牛市不同

中國股市在過去一年時間里暴漲，其最大驅(qū)動力是，通縮環(huán)境下，大量投資者為了規(guī)避實(shí)物資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。

國內(nèi)儲蓄通過各種渠道轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，一方面大量資金借由銀行負(fù)債端的套利行為，通過理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品進(jìn)入股市，剩下的少量資金則通過影子銀行系統(tǒng)以保證金貸款的形式流入。加上美元牛市拉低長端利率，國內(nèi)A股上市公司現(xiàn)金流和估值持續(xù)改善，這就為資金流入股市創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。

最終我們看到了瘋狂杠桿融資支撐的牛市，上證指數(shù)在短短8個月內(nèi)翻了超過一倍。

只是市場明顯忘記了這次牛市與2007年的不同，這種差別若將上證指數(shù)、美元指數(shù)以及中國10年期國債利率放在一張圖上會更加明顯。

2007年牛市時的上證與美元指數(shù)走向相反，而2015年牛市二者同向，且兩國經(jīng)濟(jì)都在通縮。

即: 2015年是上證與美指正向的通縮牛市，而2007年卻是上證與美指反向（上證指數(shù)上漲，美元指數(shù)下跌）的通脹牛市。這就意味著2015年的A股和美股一樣，都站在了央行貨幣政策目標(biāo)的對立面上，兩國央行都需要寬松的貨幣政策以緩解通縮，但寬松的貨幣政策又會加劇牛市泡沫或者推高美元指數(shù)。所不同的是A股是家庭加杠桿買入股票，而美股是企業(yè)加杠桿回購股票。

美元指數(shù)才是導(dǎo)火索？

就在上證指數(shù)跳空突破5000點(diǎn)之際，一直與之同行的美指卻掉頭轉(zhuǎn)入下跌，盤面上不斷合攏的中長期均線組合，暗示著危險信號的來臨。美元這種異動與6月第一周不斷回升的7天銀行間拆借利率，共同成為觸發(fā)市場劇烈調(diào)整的導(dǎo)火索，當(dāng)時市場對央行繼續(xù)寬松的預(yù)期驟然下降。

至少從筆者的角度，將美指中長期均線死叉作為了判斷央行后續(xù)政策的重要參考，因?yàn)槊涝仁峭s的因也是通縮的果。

上證指數(shù)上竄至5000點(diǎn)之際，一直與之同行的美指卻掉頭轉(zhuǎn)入下跌，危險信號來臨

單就上證指數(shù)觸頂前的K線走法來說，其實(shí)很厚道。1小時線上的收斂形態(tài)在商品和外匯里很常見，但問題出在這個收斂形態(tài)恰好位于關(guān)鍵的江恩阻力線下方，而且其連續(xù)向上的3個高點(diǎn)都未能突破該線，此時這個普通結(jié)構(gòu)的向下突破就不只是市場調(diào)整了。簡單來說，這意味著上證指數(shù)將出現(xiàn)對數(shù)級別的波動，任何規(guī)模的資金都無法死扛過去。

7-8月股災(zāi)期間的上證走勢

最終隨著中小投資者的杠桿融資爆倉，大多數(shù)人想象不到的波動率沖向一眾重倉的公募與私募的投資組合，通縮牛市中投資者單向押注的逆周期成長股，創(chuàng)業(yè)股從豐滿多汁的奶牛變成了吸血鬼，吸干了市場僅剩不多的流動性，且重倉導(dǎo)致連抱團(tuán)取暖的能力都沒了。

之后大家就看到了股指期貨和股票現(xiàn)貨之間的螺旋拋售與暴跌。

回過頭來看政府的救市政策是必要的，但這種人為干預(yù)并未能夠扭轉(zhuǎn)市場自身的對數(shù)級別下跌，最終當(dāng)行情穩(wěn)定時，市場向下回撤了兩根江恩線，抹掉了年內(nèi)全部漲幅。

那些實(shí)行量寬的央行向中國轉(zhuǎn)移了通縮和市場波動

2013年國內(nèi)利率波動率飆升，加上今年股市波動率高企，所有的壓力都傳遞到匯率層面。中國央行采取了主動貶值措施，并說明原因是央行提供大量資金用以救股市所致。

但在筆者看來卻并非如此簡單，一方面人民幣貶值是在國內(nèi)人民幣資產(chǎn)收益率急速下跌后，對中美兩國利差的正常反應(yīng)，另一方面也是力求通過貶值增強(qiáng)私人企業(yè)資產(chǎn)端，對沖金融資產(chǎn)波動率對實(shí)體債務(wù)杠桿的沖擊。

此時人民幣貶值被國內(nèi)理解成97年的重演，非美貨幣和全球商品都陷入拋售。然而從另一個側(cè)面觀察，在全球非美資產(chǎn)的拋售中，暗藏著美元資產(chǎn)的軟肋，這個軟肋就是原油。

首先中國人民幣貶值無疑會削弱原油需求，加劇產(chǎn)油國與消費(fèi)國貨幣之間的螺旋貶值，反過來油價會進(jìn)一步走低；

其次是油價深度下跌必然引起美國能源部分垃圾債利率飆升，實(shí)際上能源部分垃圾債與同期美國國債利差已達(dá)到2009年4月以來的最高值—1000bps，即使剔除掉能源部分后，美國垃圾債與國債的利差也從2%擴(kuò)大到了5%；

最后垃圾債利差飆升導(dǎo)致了兩個惡果：一是這種信用利差(Credit Spread)的擴(kuò)大對美元兌日元的匯率產(chǎn)生壓力，日元套利資金會像拋售東南亞國家資產(chǎn)一樣，拋售美元資產(chǎn)；二是會遏制美國企業(yè)繼續(xù)加杠桿回購股票，進(jìn)而拖累美股。

可以說從上證到美股的整個傳導(dǎo)是全球利率波動率共振的結(jié)果，但其肇始者并非中國，而是越來越多實(shí)施量化寬松政策的央行，他們在通過貨幣貶值與套利交易，向中國轉(zhuǎn)移通縮和波動率。

A股并非徹底崩潰 美股美債下跌才剛開始

VIX指數(shù)近幾天的暴漲也正好證偽了央行量寬能壓制波動率，巧合的是就在美股此輪暴跌之前，圣路易斯聯(lián)儲發(fā)表論文，完全否定了量寬對美國經(jīng)濟(jì)的刺激作用，因而投資者將從央行編造的“無風(fēng)險”幻覺中驚醒，意識到很多負(fù)泡沫的存在，進(jìn)而重新進(jìn)行信用風(fēng)險定價。

舉美債的例子，所有人包括格林斯潘在內(nèi)，都在說美國國債價格被高估，是個危險的大泡沫，但實(shí)際上不是美債價格被高估而是垃圾債的利率被低估了，垃圾債就是典型的負(fù)泡沫。

從整個通脹周期的角度展望，雖然中國股市的下跌還有空間，但這只是從通縮牛市到通脹牛市的洗盤過程，而非是徹頭徹尾毫無邏輯的崩盤，反觀海外尤其是美股，其下跌的過程或許才剛開始。

因此筆者認(rèn)為不必對國內(nèi)資產(chǎn)太過悲觀。當(dāng)下和2009年的情況正好相反，美債和A股的表現(xiàn)會大大好于中國國債和美股。

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