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【本周五至六，G20財長及央行行長會議將在上海召開。在全球資本市場動蕩血雨腥風(fēng)的背景之下，此次會議令全球宏觀及資本市場的關(guān)注者們浮想聯(lián)翩。1月底，德意志銀行和美銀美林的分析師提議，全球貨幣政策者必須攜手合作，開展類似1985年廣場協(xié)議（Plaza Accord）式的合作來刺激全球經(jīng)濟；德意志銀行的分析師稱，“美國和其他主要央行，是時候考慮如何以最好的方式支持中國向以市場為導(dǎo)向的匯率機制轉(zhuǎn)變了?！?

這樣的提議在G20峰會前夕持續(xù)發(fā)酵。2月24日，瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理，首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光在FT上撰文稱，中國應(yīng)“在促成弱勢美元的‘新廣場協(xié)議’策略中更加主動。因為，“在人民幣還是和美元掛鉤的現(xiàn)實中，引導(dǎo)弱勢美元符合各方利益，不僅有助于減輕新興市場國家動蕩，緩解人民幣大幅貶值壓力，支撐大宗商品價格，甚至對防止美國衰退也有益處。”

不過，就在同一天，2月24日，美國財長對此提議提前潑了瓢冷水，他說，在沒有危機的時候，不要指望G20出臺危機反應(yīng)措施。那么，中國究竟應(yīng)該不應(yīng)該摻和這個所謂的《新廣場協(xié)議》，關(guān)注全球宏觀走勢的資深交易員郭忠良賜稿觀察者網(wǎng)，他有不同看法?！?

我的名字叫”登”啊！(日語中“登”與”升”同音)

——日本前首相竹下登（1987-1989）

新年伊始人民幣兌美元的劇烈波動令華爾街各家投行浮想聯(lián)翩，在花樣百出的各種分析和政策建議中，美銀美林(Merrill Lynch)和德意志銀行(Deutsche Bank)提出的《新廣場協(xié)議》概念頗受關(guān)注。

在國內(nèi)亦有眾多宏觀分析人士認為，這一提議頗具建設(shè)性。在G20上海峰會舉辦前夕，市場對達成類似協(xié)議的預(yù)期頗高，但恐怕最終投資者將失望而歸，因為中國并不需要，當(dāng)然它對穩(wěn)定人民幣匯率也無大裨益。

穩(wěn)定本幣匯率的根本在國內(nèi)

在闡述上述結(jié)論的原因之前, 讓我們先回到開頭, 看看遠期人民幣兌美元匯率的走勢。在新年假期那一周里, 全球股市和信用市場的拋售，加上美元兌日元的破位形成了離岸人民幣匯率暴漲的誘因，離岸與在岸匯差倒掛。

等到中國春節(jié)假期結(jié)束后，如下圖所示，12個月美元兌人民幣遠期匯率直接自6.95向下跌至6.70附近。

12個月遠期匯率顯示人民幣貶值預(yù)期大幅減弱

可以看到投資者對人民幣短期內(nèi)劇烈貶值的押注已經(jīng)減弱。其原因主要基于商品價格暴跌引發(fā)的信用風(fēng)險，在美國公司債和歐洲銀行系統(tǒng)的擴散。

單就中國來說，在資本項目未開放之下，穩(wěn)定本幣匯率的根本還是在國內(nèi)。而且外部環(huán)境的變化也讓人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，根本不需要和美國討論聯(lián)合干預(yù)匯市的計劃，而且美國自身已經(jīng)無力支撐強勢美元，因為美元資產(chǎn)估值高企同時衰退風(fēng)險卻在升高。

30年前的美日《廣場協(xié)議》

回顧30年前的美日《廣場協(xié)議》, 它處于一個極度敏感的時期，既：日本在美國壓力下開放資本項目，打開國內(nèi)資本市場的前夜，也是美國“供給側(cè)改革”初見成效之際。

美聯(lián)儲在保羅·沃爾克(Paul Volcke)領(lǐng)導(dǎo)下持續(xù)加息是其中的重要一環(huán)，由此產(chǎn)生的強勢美元拉大了貿(mào)易赤字，這本是美國改革的直接成本，但里根政府以此為借口向德日施壓，通過逼迫日元和馬克升值轉(zhuǎn)嫁這種成本。

日元升值后大筆日本國內(nèi)的儲蓄流入美國，同時投機資本流入日本繼續(xù)推高資產(chǎn)價格。這是一個資產(chǎn)泡沫支撐基礎(chǔ)從本國儲蓄到海外負債的轉(zhuǎn)換。

當(dāng)80年代末油價反彈促使美聯(lián)儲持續(xù)加息后，投機者快速撤離，但流到美國的儲蓄卻不能及時回流，導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)泡沫破裂。

相較于日本，中國擁有廣闊的本土市場，自然也就不必屈服于美國強加的政治貿(mào)易壓力。

封閉的資本項目，加上國內(nèi)私人部門持有的絕大多數(shù)美元仍留在國內(nèi)，在人民幣匯率已經(jīng)穩(wěn)定情況下，沒必要請求美歐日配合穩(wěn)定匯率。

因為一旦如此就必然要重走日本的老路，開放資本項目和國內(nèi)金融市場，殊不知這正中急需美元儲蓄的美歐下懷，大筆中國的美元儲蓄流出，買入已經(jīng)嚴(yán)重高估的美元資產(chǎn)，同時國內(nèi)資產(chǎn)價格為短期投機者掌控，危及整個國內(nèi)的金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

與日本當(dāng)年相同的宏觀背景

但話說回來，中國不搞《新廣場協(xié)議》卻必須要面對與上世紀(jì)80年代日本遭遇的類似宏觀環(huán)境。

美國正陷入新一輪的危機，美元重新陷入弱勢。原因在于中國作為“大進大出”的全球制造業(yè)中心，一方面依賴美歐的消費市場，從中獲得巨額的貿(mào)易順差，支撐國內(nèi)的匯率和資產(chǎn)價格; 但另一方面也作為大宗商品需求的核心, 支撐著西方在這一領(lǐng)域的巨額投資。

隨著中國經(jīng)濟持續(xù)放緩, 自2014年以來，全球商品價格的暴跌已讓擁有大量商品投資敞口的歐美大行陷入困境, 這將延緩發(fā)達國家央行加息的步伐。

如下圖所示, 自2015年年中以來，這些銀行的信用違約掉期（CDS）價格就一路暴漲。這些銀行信貸違約可能性越大，信用違約掉期合約越升值。

歐美五家大型銀行CDS價格暗示商品領(lǐng)域風(fēng)險敞口急速惡化

中國要在維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定和加速改革上找平衡

除了宏觀環(huán)境類似，中國還面臨著和日本當(dāng)年一樣的經(jīng)濟政策抉擇：是繼續(xù)讓本幣升值同時延緩改革，讓資產(chǎn)泡沫越吹越大；還是在保持幣值穩(wěn)定后大刀闊斧的改革，把儲蓄導(dǎo)入到實體經(jīng)濟，支撐國內(nèi)的實體經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新。

如何在維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定和加速改革上取得平衡，這才是當(dāng)前最迫切的議題。

至少日本的經(jīng)驗是資產(chǎn)泡沫破裂固然可以歸咎于《廣場協(xié)議》，但隨后長期經(jīng)濟疲軟卻源自金融自由化之時，并未推行與之匹配的經(jīng)濟改革，因而寄希望于國際貨幣政策協(xié)作解決人民幣匯率問題，不僅短視而且也是缺少判斷力。

目前人民幣更多的是面對的是政府，家庭與企業(yè)的債務(wù)失衡，這種失衡表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，房市泡沫與通縮并存。

人民幣資產(chǎn)隨著房價疲軟和股市崩盤急速喪失吸引力，國內(nèi)的儲蓄開始超配債券和美元。

不過開年以來天量信貸和財政赤字的增長，都暗示官方意在糾正之前“鼓勵直接融資降低債務(wù)成本”導(dǎo)致流動性泛濫的錯誤，通過穩(wěn)定本幣資產(chǎn)收益扭轉(zhuǎn)私人儲蓄的配置偏好。

只是這種金融維穩(wěn)并不能夠治本，關(guān)鍵還是通過改革和創(chuàng)新提高資本回報(ROC)，將過剩的儲蓄以合理的風(fēng)險定價導(dǎo)入實體，因為實體經(jīng)濟始終是支撐債務(wù)抵押品價值的根基，沒有實體經(jīng)濟提供強勁充足的現(xiàn)金流，那么資產(chǎn)價格也成了無根之水。

換句話說無論穩(wěn)定匯率還是保持經(jīng)濟中高速增長，業(yè)界討論的方向都偏了，中國不需要《新廣場協(xié)議》，需要的是深入有效率的改革，否則日本的殷鑒不遠。

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