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劉曉春：確實，《天才法案》規(guī)定只能買美債之類的資產，增加美債需求，這沒有問題。我是從監(jiān)管角度來看，規(guī)則只允許將準備金配置美元或短期美國國債（剩余期限不超過93天）等高流動性資產，目的在于保障穩(wěn)定幣的兌付安全和流動性需求。因此，對債券市場的總體影響相對有限，因為投向的主要是短端國債。

當然，如果發(fā)行規(guī)模很大，短期利率仍可能受到顯著沖擊；不過就美國國債而言，真正關鍵的還是長期端的資金需求與定價。所以從這個角度看，我們不用把它拔得太高。

進一步說，這一安排背后的目的之一可能是加倍發(fā)貨幣。當央行投放基礎貨幣后，持幣人用同等金額將其兌換為穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣進入市場流通的同時，原有基礎貨幣又被拿去購買美債并被財政支出吸收。結果，相當于原本的一塊錢變成兩塊錢同時在市場上運轉，整體流動性被放大。

比如央行投放100元基礎貨幣，客戶會尋求將這筆資金換為穩(wěn)定幣。如果穩(wěn)定幣的發(fā)行人按監(jiān)管要求靜態(tài)持有這100元，那么市場上流通的是用同等金額發(fā)行的100元穩(wěn)定幣。

但是如果穩(wěn)定幣發(fā)行人將這100元購入美債并經財政支出釋放，最終市場上同時流動的就是200元，增加了流動性。但是流動性過剩會給美聯儲的貨幣政策帶來管理難題，貨幣流動性過大會推高通脹，這會帶來一個問題，是否需要抬升利率？因此，我們不能只看到穩(wěn)定幣支持美債的一面，還要關注宏觀層面的雙向效應。

所以購買美債固然有助于政府融資，卻也顯著增加了貨幣流通量，需要美聯儲通過政策工具再平衡。這一機制對美債市場既有正面也有負面效應，必須綜合權衡。

高遠：關于貨幣流通的問題，我就此稍作解釋。以目前最大的兩家美元穩(wěn)定幣發(fā)行公司Tether和Circle為例，它們在發(fā)行穩(wěn)定幣時并沒有“新發(fā)美元”，發(fā)行穩(wěn)定幣的同時會先收進同等價值的美元，再用這筆美元去購買美國國債。資金進入美債市場后就流向美國政府。此時美國政府可以決定這筆錢是否再進入流通，也可以直接用于彌補財政赤字。

美國政府現在的赤字敞口很大，就像個人手頭有現金時需要做出要先還債還是立刻花掉的選擇一樣。于是，市場上的貨幣會不會出現所謂的“double（翻倍）”，實質上取決于美國政府是選擇優(yōu)先還債，還是繼續(xù)把這筆資金投放出去——這是第一點。

第二點，我同意劉教授您剛才說的觀點：這些公司在監(jiān)管框架下發(fā)行穩(wěn)定幣，本身會增加以美元為計價單位的資產流通量。穩(wěn)定幣與美元1:1錨定，發(fā)行一枚穩(wěn)定幣，實質上就在市場上新增了一單位按美元計價的價值流通量。但這部分價值是否會以“現金”的形態(tài)回流到市場并不確定；完全有可能被美國政府直接用于還債，而不再以同樣的現金形態(tài)回到流通之中。這一點我認為非常關鍵。

穩(wěn)定幣能否為美元霸權續(xù)命？

劉曉春：你講的這個很重要，但我還是從貨幣流通量的角度來談。假設美聯儲投放了100美元到我手上，對美聯儲而言，流通中有100美元。我拿這100美元去買美債，對美聯儲而言，流通中仍有100美元。若美國政府用這筆錢去還債，按你的邏輯它就從流通中消失；如果繼續(xù)支出，市場上還是100美元，這沒錯。

可現在有了穩(wěn)定幣：我用這100美元在你這換成100美元的穩(wěn)定幣，而這100美元的穩(wěn)定幣仍然可以用來買東西，也就是說流通中依舊有這100美元；同時你拿到的那100美元去買了美債。我這100美元已經花出去了，你再拿同樣的100美元去買債，這不就已經翻倍了嗎？

直接拿現金買債并不會翻倍，但你發(fā)行穩(wěn)定幣、再用對應的美元去買債就會翻倍，所以這和之前現金支付是不一樣的。從美聯儲對體系外貨幣流通的管理角度看，穩(wěn)定幣帶來的影響不同。所以我們討論穩(wěn)定幣，不能只講支付快慢，必須把它放到整個貨幣管理體系中來審視。

實際上，貨幣的好壞不在于支付是否方便。支付便利當然重要，但歷史上貨幣失敗并不是因為支付不便，而往往是因為管理錯誤導致的失敗。無論是解放前的金圓券，還是在美聯儲設立之前尚未統一為“綠鈔”的一大堆雜亂美元時期，它們最終的失敗都源于管理錯誤，而不是支付不便。

現在委內瑞拉的貨幣與美元在紙幣支付的便利性上并無差別，但為什么委內瑞拉的貨幣失敗而美元沒有失??？原因在于委內瑞拉的貨幣發(fā)生了通貨膨脹，阿根廷的貨幣也類似。

黃靖：通過上面討論，我們已經可以確定，穩(wěn)定幣對全球金融生態(tài)構成了巨大的沖擊，這已是不容忽視的現實。它不僅改變了人們的支付行為與支付模式，顯著提升了流動性，并大幅降低了流通成本。與此同時，因為交易過于迅速，可能會在短時間內出現擠兌風險。

美債一直被持有美債的機構（如保險公司等）視為最穩(wěn)定的資產；在穩(wěn)定幣的興起后，一旦風險暴露，持有美債的機構為避免損失、進行避險或獲取現金（cash），就會急于將資產快速變現，進而引發(fā)拋售壓力——硅谷銀行就是因被迫拋售而出問題的典型案例。

硅谷銀行

我的問題是：請高遠博士先談談，穩(wěn)定幣究竟通過何種機制改變了金融市場的生態(tài)？從當前這一金融生態(tài)出發(fā)，穩(wěn)定幣的關鍵風險究竟何在？為什么社會各界對穩(wěn)定幣依然保持一種不甚明了甚至偏懷疑的態(tài)度？

高遠：針對黃老師提出的現象，我來回答一下，穩(wěn)定幣核心風險在哪里？首先，這些穩(wěn)定幣所處的虛擬貨幣市場相較于成熟的傳統金融市場，仍然是一個非常早期的市場，更容易出現非理性特征。

穩(wěn)定幣常因小道消息與情緒導致較高波動；這使得穩(wěn)定幣相較極為穩(wěn)定的美債，這一波動顯著偏高。而由于當前穩(wěn)定幣與美債等資產之間存在1:1錨定的關系，所以虛擬貨幣市場的波動事實上會傳導至美債層面。

美債又是金融市場的基石之一，保險公司、養(yǎng)老金、各類資產管理機構（如倫敦的LDI，Liability-Driven Investment）都需大量配置此類高安全性資產，并按規(guī)定在賬上保留準備金/償付能力資本（reserve/solvency capital）。一旦整體波動顯著放大，就可能觸發(fā)連鎖反應。

舉例來說，如果某家穩(wěn)定幣發(fā)行機構（如Tether或Circle）遭遇黑客攻擊——這在技術公司領域并非不可能——虛擬貨幣市場極易迅速出現拋售，穩(wěn)定幣發(fā)行方為兌付客戶贖回需求，需迅速拋售其作為儲備的美債資產，相當于“打折”出清以換取現金。這會導致美債被集中拋售、價格下跌、收益率上行。

收益率上行又會顯著壓低保險公司、養(yǎng)老金、對沖基金等機構手中抵押物的價格，觸發(fā)追加保證金（margin call）。為滿足保證金要求，它們不得不進一步賣出資產換取現金，形成惡性下行的“死亡螺旋”。

鑒于保險公司、養(yǎng)老金等主體的資產體量以數十萬億美元計，任一機構的失穩(wěn)或者倒閉都可能產生強烈的蔓延與傳導效應，進而演化為系統性風險。更棘手的是，這類由穩(wěn)定幣帶來的系統性風險難以用現成工具即時量化。

而且由于其發(fā)生概率并非微乎其微，嚴格意義上已很難稱為“黑天鵝”。一旦上述情形出現，我們無法預測哪些保險機構可能陷入資不抵債的局面，哪些養(yǎng)老金面臨缺口，進而導致普通人的養(yǎng)老、保險資金安全受威脅，并進一步沖擊社會穩(wěn)定。因此，從當前金融生態(tài)出發(fā)，穩(wěn)定幣所可能導致的潛在的系統性風險確實十分嚴峻，以上是我個人的看法。