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長期投資？——春天已經(jīng)來了，冬天還會遠嗎

長期投資也是正統(tǒng)投資類教科書一直創(chuàng)導的理念。那么，究竟多長算長期呢？教科書里并沒有定義，現(xiàn)實中又面臨“長期我們都要逝去”的事實。

從美國股市看，上市公司退市率很高，自美國有股市以來至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收購兼并，這實際上也符合企業(yè)的生命周期特征。1985年至今，美股累計收益率前10的公司里居然已經(jīng)有5家退市；而全部美股1985年至今，平均壽命14.5年，中位數(shù)僅有8.9年。

因此，長期投資可能面臨的尷尬局面是公司可能面臨退市的風險。即便不退市，也有可能出現(xiàn)主營業(yè)務的萎縮、管理層的大換血、產(chǎn)業(yè)政策的變化等不可預期的因素，使得之前的投資邏輯不再成立。A股入市就有警示語：投資有風險，入市需謹慎。說明投資股市的本質(zhì)就是風險投資，長期投資就必須承受長期風險。

投資的目的是為了收益最大化，而不是刻意去拉長投資周期。例如巴菲特也曾買過中石油的H股，但持有時間也就四年左右，且獲得了7.3倍的收益。若他2007年不賣出而繼續(xù)持有，則收益率會大幅下降。

無論是個人還是社會企業(yè)，都有生命周期，且企業(yè)的生命周期大大短于人類的平均壽命，故投資更需要謹慎。而且，不僅企業(yè)有生命周期，經(jīng)濟也有周期，一旦經(jīng)濟步入下行周期，其對大部分企業(yè)的盈利都會帶來負面影響，這就屬于系統(tǒng)性風險了。

那么，長期投資觀念不僅遇到企業(yè)自身的生命周期挑戰(zhàn)，同時還會受到宏觀經(jīng)濟周期的挑戰(zhàn)。

美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)，由30家上市公司構成，但最初設立該指數(shù)時的30家公司，目前已全部被剔除在外，最后一家退出的是通用電氣。因為隨著時間的推延，幾乎所有曾經(jīng)輝煌的公司都難以避免衰落乃至破產(chǎn)的命運。故成分股指數(shù)可以通過優(yōu)勝劣汰來保持長盛不衰，但企業(yè)必然會出現(xiàn)新陳代謝。

通用電氣的標志 資料圖：新華社

如前所述，為何2021年A股市場的主動型權益基金的規(guī)模達到6.2萬億元后就開始回落了？這與2021年后我國地方政府的土地出讓金收入從高點回落無論在時間上和幅度（到2024年末回落44.1%）上都驚人一致?？赡艿脑蚴嵌际艿搅朔康禺a(chǎn)周期拐點出現(xiàn)的影響。

而且，從2022年開始，A股上市公司的合計總利潤就出現(xiàn)了下降，2024年仍呈現(xiàn)下行趨勢，盡管A股市場仍在擴容。

五年前有位投資高手曾說，宏觀研究對他沒有任何意義，他從來都是研究行業(yè)和個股，挑到好股才是制勝秘訣。如今，他也遇到了投資業(yè)績不佳的困境——長周期的下行所帶來系統(tǒng)性問題。

從A股市場的1990-2020這30年的歷史看，盡管有過多次大起大落，但卻沒有經(jīng)歷過房地產(chǎn)長周期下行對諸多行業(yè)的長期性拖累。

房地產(chǎn)直接和間接對國內(nèi)50多個行業(yè)都會帶來影響，如鋼鐵等金屬行業(yè)、水泥等建材行業(yè)、建筑、金融、家居家裝、物流運輸、家電、物業(yè)、廣告營銷、房地產(chǎn)中介服務乃至食品飲料、奢侈品、藝術品收藏等。

我們曾統(tǒng)計過1996-2020這25年期間10年上漲10倍的股票，大約占A股總數(shù)的5%左右；但2017年以后，十年10倍漲幅的A股的占比大幅下降，如2021年，占比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年漲了10倍，占比更是降至0.24%。而且，所謂的十年十倍股，其波動幅度通常都很大。

有人曾問我，黃金是否可以長期投資？此問題的核心在于對“長期”的定義。黃金在過去10年確實呈現(xiàn)非常穩(wěn)健的上漲態(tài)勢，但2000年之前，即1980-2000年的20年間，黃金走了20年的熊市。

記得2002年我曾經(jīng)主編了一本書叫《未來藍籌》，選了30個行業(yè)的30家上市公司作為未來的行業(yè)龍頭，如今23年過去，盡管有40%的公司確實成了行業(yè)龍頭，但問題在于，行業(yè)走下坡路了，行業(yè)龍頭也難以獨善其身，有些已經(jīng)負債累累。

運氣和晦氣就像一枚硬幣的兩個面，在拋擲硬幣次數(shù)不多的情況下，連續(xù)出現(xiàn)同一面的情況很多，這屬于運氣；但拋擲上萬次之后，正面和反面就各占50%了。

所以，股市有句話：一年賺三倍易，三年賺一倍難。因為人是情緒的動物，短期內(nèi)容易沖突，長期就回歸理性。如2006-07年這波A股大牛市，指數(shù)上漲了五倍，但到了2008年10月上證綜指就從07年的6100多點大幅下跌1700多點。

因此，不要一味地認為長期投資就是正確的投資理念，熊彼特曾說，周期是驅(qū)動創(chuàng)造性毀滅和復興的關鍵力量，沒有經(jīng)歷過毀滅性痛苦的成功者，趾高氣揚的日子不會長久。而改革開放至今，我們恰恰都從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)的完整周期。

失敗是成功之母？——成功為何不是失敗之母

通常說，失敗是成功之母，但在資本市場上，太多的案例證明市場的常勝將軍很少；失敗與成功之間似乎缺乏因果關系，但成功者的失敗則往往會多于失敗者的成功。

經(jīng)常聽到一句話：靠運氣賺來的錢，又靠能力輸回去了。說明投資從某種意義上講，是一個概率游戲，運氣不過是小概率事件的發(fā)生。例如，讓1000只猴子投擲10次硬幣，可能就有一只猴子連續(xù)十次投擲都出現(xiàn)了國徽朝上的現(xiàn)象，即50%的10次方，這總不至于說這只猴子的水平高吧？

我們統(tǒng)計了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投資業(yè)績，其中業(yè)績記錄滿五年的有308只，但連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中業(yè)績記錄滿五年的有695只，連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而從擲幣游戲中，連續(xù)五次國徽朝上的概率為3%。

這或許就可以解釋，在A股市場這30多年的歷史中，雖然先后出現(xiàn)過不少投資高手，但似乎迄今還沒有出現(xiàn)過投資回報率高且長期穩(wěn)定的“股神”，基本上多屬于“各領風騷兩三年”，之后就慢慢被人們淡忘了。

相比之下，巴菲特是當之無愧的股神。從1965年到2020年，伯克希爾公司的投資組合實現(xiàn)了20%的年化漲幅，超過了標準普爾500指數(shù)10.2%的漲幅（包括股息）。但是該公司過去五年的年化回報率約為15%，而同期標準普爾500指數(shù)的年化總回報率為20%。這說明巴菲特在這輪美國科技股的浪潮中并沒有跑贏指數(shù)。

巴菲特長期投資消費股，這與美國是全球最大消費市場的邏輯是一致的，美國的消費貢獻了美國GDP的80%。巴菲特投資的高回報率，一方面與美國上市公司的業(yè)績和成長性良好有關，另一方面與成熟市場的規(guī)范性有關，投資的邏輯性比較強。

但巴菲特在過去五年投資業(yè)績沒有跑贏標普500，與他沒有積極擁抱高科技有關。即便是對他業(yè)績貢獻最大的蘋果，估計他是把它當作消費股看待了。

“股神”巴菲特

反觀A股市場，盡管屬于新興市場，但與同屬新興市場的印度、韓國等股市相比，炒作的氛圍更加突出。例如，從交易的結(jié)構看，A股市值后50%的小市值股票成交額占比長期維持在總交易額的20%以上，但印度股市的占比不到2%，美國股市的占比不到3%。

A股的交易結(jié)構中，市值小于300億元的上市公司的交易額占總交易額的比重長期維持在60%以上，其中2024年為63.4%，而對應的美股，同樣市值的交易占比僅為7.1%。

但A股市值300億元以下的公司，其加總的利潤額占上市公司總利潤額的比重只有13.2%，說明投資者熱衷于交易盈利規(guī)模小的題材類品種。

而且，A股的換手率處于全球領先位置，即便是2024年滬深300的換手率，差不多都是納斯達克的兩倍。即投資者主要靠獲取價差收入作為盈利模式。

由于保險資金、企業(yè)年金、公募基金等機構配置的權益資產(chǎn)以大市值公司為主，這類資產(chǎn)由于交易相對不活躍，估值水平往往難以提升，故大致可以解釋過去幾年來投資業(yè)績不如多資產(chǎn)配置策略的私募量化產(chǎn)品的原因。

而導致機構投資業(yè)績平平的另一個重要原因是上市公司整體盈利增速的下降。例如，滬深300指數(shù)2012-2024（截止12月13日）年間，年化漲幅約為4.1%，其中盈利增長和市盈率（估值）變化的貢獻分別約為2.5%和1.6%；市盈率從2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

尤其是2021年以后，隨著房地產(chǎn)長周期步入下行階段，所有A股上市公司的盈利總額開始下降，這又進一步增加了權益資產(chǎn)的投資難度。同時債券市場相應出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，長期國債的收益率大幅回落。

反觀美國的標普500指數(shù)，2012-2024（截至12月13日）年間，年化漲幅約為12.8%，其中盈利增長和PE變化的貢獻分別約為6%和6.5%。市盈率從2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。說明美股中科技股的崛起，不僅貢獻了市場的利潤，也助推了估值水平的提升。

如美股七巨頭在過去十年的平均盈利增長在20%左右。但反過來看，如果以七巨頭為代表的美國科技股今后的盈利增速下降，則美股泡沫破滅的風險會加大。

因此，國內(nèi)機構投資者在2021年之后的業(yè)績普遍不佳，且主動型權益基金規(guī)模大幅縮減的勢頭并沒有得到有效遏制，說明過去多頭策略的成功已經(jīng)難以復制粘貼。

無論是開拓生物醫(yī)藥還是新能源、電動車，無論是下注消費升級還是高成長，無論是抱團取暖還是跨入新賽道，都難以給基民們帶來穩(wěn)健回報。這就是所謂的成也蕭何敗也蕭何。

或許正是因為看到了A股市場的機構“多頭策略”遇到困境，2020年前后，量化私募開始迅猛崛起，而且總體看取得了不俗的業(yè)績。但是，這些業(yè)績主要不是由上市公司盈利貢獻的，這也給監(jiān)管帶來了一定難度。

當然，從宏觀視角看，多資產(chǎn)配置策略下的量化產(chǎn)品越來越受到歡迎，與現(xiàn)在的房地產(chǎn)下行周期下上市公司總體利潤止步不前有明顯的因果關系。

所以說，失敗未必是成功之母，因為歷史不會簡單地重復。今天所遇到的，往往是昨天沒有遇到過的新問題，而明天將遇到的，或又是更新更難的問題。