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【文/觀察者網(wǎng) 鄧軍 編輯/趙乾坤】

4月15日晚，張家界旅游集團(tuán)股份有限公司（下稱“張家界”，000430.SZ）發(fā)布公告，因其經(jīng)營(yíng)狀況不佳，公司股票自4 月17日起被深圳證券交易所實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“ST 張家界”。此次風(fēng)險(xiǎn)警示后，公司股票的漲跌幅限制將由10%調(diào)整為5%。

盡管“ST 張家界”已進(jìn)入預(yù)重整狀態(tài)，但當(dāng)前進(jìn)展緩慢，其能否通過重整實(shí)現(xiàn)“斷尾求生”，依然存在相當(dāng)大的不確定性。如果其經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，第三年依舊虧損的話，證券交易所就會(huì)對(duì)其發(fā)出退市警告，并將其代號(hào)改為“*ST張家界”。

根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)行的規(guī)定，ST股票表示的是“特殊處理股票”，而*ST股票表示的是該股票是有退市風(fēng)險(xiǎn)的。被實(shí)施ST警示，對(duì)公司而言，意味著股票交易活躍度可能下降，融資難度增大，公司形象受損。

4月17日，“ST 張家界”以8.53元（人民幣，下同）開盤，較4月15日收盤價(jià)下跌5.1%。截至4月17日午間收盤，公司總市值約34.53億元。

另?yè)?jù)公開數(shù)據(jù)，“ST 張家界”2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增加虧損143.22%，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比增加虧損142.83%。虧損規(guī)模創(chuàng)下歷年新高。

“ST 張家界”的公告還提及，公司在2024年度被中審眾環(huán)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了帶“與持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大不確定性”段落的無保留意見《2024年度審計(jì)報(bào)告》(眾環(huán)審字[2025]1100022號(hào))。

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，負(fù)債率越來越高的“ST 張家界”，能否“涅槃重生”？

扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)5年虧損

官網(wǎng)顯示，“ST 張家界”成立于1992年，是中國(guó)旅游版塊第一家上市公司，被譽(yù)為“山水旅游第一股”，業(yè)務(wù)涉及景區(qū)經(jīng)營(yíng)，道路、索道、游船、觀光電車運(yùn)輸及旅行社等。

其中，旅游景區(qū)包括寶峰湖、大庸古城，旅游客運(yùn)包括環(huán)保客運(yùn)、觀光電車，旅行社包括張家界中旅，旅游客運(yùn)索道包括楊家界索道，酒店包括張家界國(guó)際大酒店。

由于“ST 張家界”并不擁有張家界國(guó)家森林公園、武陵源核心景區(qū)以及天門山等熱門景區(qū)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，其收入主要來自交通業(yè)務(wù)，如環(huán)保客運(yùn)、索道經(jīng)營(yíng)等，產(chǎn)品附加值空間較小，且極容易受到景區(qū)門票降價(jià)、其它景區(qū)分流和景區(qū)施工等因素影響。

嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)景區(qū)業(yè)務(wù)收入，也導(dǎo)致了“ST 張家界”近年來業(yè)績(jī)持續(xù)承壓——扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)5年虧損。

具體來看，2020年至2024年分別為-1.11億元、-1.44億元、-2.71億元、-2.40億元、-5.82億元，合計(jì)虧損約13.48億元。

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據(jù)觀察者網(wǎng)了解，自2023年以來，網(wǎng)絡(luò)上多家財(cái)經(jīng)類媒體，對(duì)“ST 張家界”的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)，尤其是連續(xù)多年拖累業(yè)績(jī)的大庸古城項(xiàng)目備受爭(zhēng)議。

2021年，張家界市迄今單體投資最大的文旅項(xiàng)目、投資總額超過22億元的大庸古城投入運(yùn)營(yíng)。但是，由于同質(zhì)化嚴(yán)重、運(yùn)營(yíng)不善等原因，其一直處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)。試營(yíng)業(yè)至今，大庸古城始終面臨客流稀疏、招商困難，商業(yè)蕭條、客流更加稀疏。

據(jù)悉，“ST 張家界”2024年凈利潤(rùn)虧損增加的原因系大庸古城預(yù)計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值較上年同期有所增加。資產(chǎn)減值公告顯示，“ST 張家界”對(duì)大庸古城公司投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)組等計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.78億元。

大庸古城項(xiàng)目投資耗費(fèi)巨大以及連年虧損，致使“ST 張家界”資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升。

截至2024年末，“ST 張家界”資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.12%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。此外，公司一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債較上年末增加22.83%，占公司總資產(chǎn)比重上升6.49%，短債償還壓力巨大。

世界旅游城市聯(lián)合會(huì)特聘專家王笑宇對(duì)觀察者網(wǎng)表示，仿古小鎮(zhèn)類項(xiàng)目在前期的旅游投資中形成了一定的投資泡沫。部分古鎮(zhèn)在前期的投資商業(yè)邏輯、投資經(jīng)濟(jì)測(cè)算、主題產(chǎn)品策劃設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)等方面都存在一些問題，導(dǎo)致了該項(xiàng)目在開業(yè)后未能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。加上近年來文旅市場(chǎng)的產(chǎn)品、消費(fèi)趨勢(shì)也在不斷發(fā)生變化，這類項(xiàng)目自然難以吸引游客停留和消費(fèi)。

重整計(jì)劃能否順利執(zhí)行完畢？

據(jù)文旅戰(zhàn)略投資資深人士鄒積藝觀察，從近幾年經(jīng)濟(jì)周期看，國(guó)內(nèi)游客出游組織方式及消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生了巨變，房地產(chǎn)開發(fā)驅(qū)動(dòng)力引導(dǎo)下的旅游項(xiàng)目粗放投資的后果正在顯現(xiàn)。多因素共振，讓旅游開發(fā)的底層邏輯正在重塑，影響到了眾多旅游集團(tuán)的生存和發(fā)展。

鄒積藝告訴觀察者網(wǎng)，“ST張家界”的情況很典型，公司投資的旅游古鎮(zhèn)相關(guān)業(yè)務(wù)對(duì)其報(bào)表影響最大，前期投資開發(fā)出了問題，可謂騎虎難下。同時(shí)，傳統(tǒng)旅行社服務(wù)、客運(yùn)業(yè)務(wù)受到游客出行方式巨變的影響，收入也出現(xiàn)同比下降，這表明傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組合已經(jīng)難以支撐旅游集團(tuán)的生存。

鑒于大庸古城、“ST 張家界”持續(xù)大額虧損，有債權(quán)者以“未能清償其到期債務(wù)，且明顯缺乏清償能力”為由，分別申請(qǐng)對(duì)大庸古城、“ST 張家界”進(jìn)行重整。

2024年9月19日，“ST 張家界”發(fā)布公告，張家界市中級(jí)人民法院已裁定大庸古城進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。同年10月16日，張家界中院同意對(duì)“ST 張家界”進(jìn)行預(yù)重整，期限三個(gè)月。

2025年1月7日，“ST 張家界”發(fā)布公布，共有46家意向投資人報(bào)名參與重整投資人招募，收到保證金3.68億元。3月13日，“ST 張家界”發(fā)布公布，全資子公司大庸古城的重整計(jì)劃草案提交期限也延長(zhǎng)至6月11日，為引入戰(zhàn)略投資者爭(zhēng)取時(shí)間。

雖然投資人越多“ST 張家界”選擇的空間就越大，但是，在此過程中，其變數(shù)、權(quán)衡和牽扯的利益也越多。如果法院裁定受理申請(qǐng)人對(duì)公司提出的重整申請(qǐng)，但公司未能順利實(shí)施或執(zhí)行完畢重整計(jì)劃，“ST 張家界”仍存在因重整失敗而被宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)“ST 張家界”最新公布的消息，2025年4月14日，公司收到張家界中院送達(dá)的（2024）湘08破申12號(hào)之三《決定書》，張家界中院根據(jù)預(yù)重整臨時(shí)管理人的申請(qǐng)以及《湖南省張家界市中級(jí)人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)預(yù)重整工作指引（試行）》的相關(guān)規(guī)定，決定將公司預(yù)重整期間延長(zhǎng)三個(gè)月，期限至2025年7月16日。目前，公司正在依法主動(dòng)配合法院及預(yù)重整臨時(shí)管理人有序推進(jìn)各項(xiàng)預(yù)重整工作。

另?yè)?jù)“ST 張家界”發(fā)布的2025年第一季度報(bào)告，公司營(yíng)業(yè)收入5898.93萬元，同比增長(zhǎng)0.64%。凈虧損3124.75萬元，去年同期凈虧損4648.19萬元。“ST 張家界”解釋稱，虧損收窄主要系本期銷售費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用減少所致。

針對(duì)中審眾環(huán)的出具帶“與持續(xù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的重大不確定性”段落的無保留意見審計(jì)結(jié)果，“ST 張家界”方面稱，公司將通過推進(jìn)預(yù)重整及重整工作、深度挖掘（文旅）資源優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化資金統(tǒng)籌與成本管控等措施來應(yīng)對(duì)。

不過，相對(duì)而言，“ST 張家界”的資產(chǎn)不算最優(yōu)質(zhì)：除大庸古城之外，寶峰湖在國(guó)內(nèi)的名氣有限，且較武陵源核心景區(qū)位置較偏，并非大眾眼中張家界必游景區(qū)；楊家界索道盡管毛利率高達(dá)50%，但持續(xù)被天子山索道、百龍?zhí)焯莸雀鼉?yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)分流客源；核心酒店資產(chǎn)——張家界國(guó)際大酒店位于張家界市區(qū)，距離景區(qū)還有30多公里的車程。

正在進(jìn)入重整程序的“ST張家界”，最后能否“涅槃重生”？

鄒積藝認(rèn)為，從短期來看，其關(guān)鍵在于對(duì)其債務(wù)的重組力度和速度，以及是否可能有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入；從長(zhǎng)期來看，起關(guān)鍵在于其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和商業(yè)模式的重塑。如果以上都滿足，“‘ST張家界’涅槃重生”是有希望的。

王笑宇建議，類似仿古小鎮(zhèn)項(xiàng)目重整的核心，在于其盡可能地剔除那些無效的資產(chǎn)，讓有效的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)能夠重新輕裝上陣。針對(duì)背負(fù)了太多非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和不良投資的項(xiàng)目，如何卸掉這個(gè)“包袱”，讓其能夠?qū)Ｗ⒂谳p資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)？在實(shí)際運(yùn)營(yíng)上，如何根據(jù)目前甚至未來的文旅消費(fèi)趨勢(shì)，對(duì)現(xiàn)有的體驗(yàn)內(nèi)容、核心產(chǎn)品等進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和研發(fā)？這需要項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營(yíng)方從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)，整體布局，打破現(xiàn)有運(yùn)營(yíng)管理策略，構(gòu)建抗周期增長(zhǎng)戰(zhàn)略體系。

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