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【1月31日，觀察者網(wǎng)刊發(fā)了專欄作者熊鵬對美股1987年崩盤的歷史回顧。短短幾天后，美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月2日星期五，美國股市就創(chuàng)下了2008年金融危機(jī)以來最大的單日跌幅，同時(shí)也是史上第二大單日跌幅。周一，美股再度暴跌，諸多財(cái)經(jīng)媒體稱“1987年崩盤再現(xiàn)”，未來美股走向是否會重新崩盤？特重刊熊鵬文章，以供讀者參考。】

【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 熊鵬】

最詳盡的1987年美股崩盤復(fù)盤。瓊斯、索羅斯和德魯?shù)群暧^交易大師如何應(yīng)對這次崩盤？如何總結(jié)出下一次崩盤的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

1987年10月份美股崩盤是現(xiàn)代金融史上的重大事件。關(guān)于崩盤的細(xì)節(jié)，1988年1月份出版的《布雷迪報(bào)告》用了300多頁的篇幅做了詳盡描述。除此以外，關(guān)于此次股票崩盤的專著、文章、采訪和回憶錄可謂汗牛充棟。不夸張的說，這應(yīng)該是目前對股票崩盤最為透徹的研究案例，可以從很多方面學(xué)習(xí)。

"文章不寫一句空"。這是我對自己寫文章的要求。正因?yàn)槿绱?，我的微信公眾號“全球宏觀投機(jī)”更新不是特別及時(shí)，還請熱心的讀者見諒。喜歡跟蹤我實(shí)時(shí)投資思考的朋友，可以關(guān)注文末給出的知識星球公眾號。

這篇文章完全從交易者的角度去復(fù)盤、思考、理解這次著名的股票崩盤事件，并且由此設(shè)想下一次美股出現(xiàn)類似崩盤的可能性以及演進(jìn)條件。

簡單說，本文試圖回答如下問題：

? 美股崩盤前后的經(jīng)濟(jì)狀況、市場形態(tài)、宏觀因子、觸發(fā)因素分別如何？市場崩潰的臨界點(diǎn)狀態(tài)是什么？

? 暴跌過程的細(xì)節(jié)和最優(yōu)的交易策略是什么？

? 當(dāng)下美股的宏觀因子以及可能的崩盤因素是什么？如何擇時(shí)與建倉？(這個部分暫不發(fā)表)

一、1980年代美股牛市

1982年8月道指從769點(diǎn)啟動，到1986年12月29日達(dá)到1930點(diǎn)，累積漲幅150%，年化漲幅23.28%，這是1960年以來美國最大的一次牛市。對比此輪金融危機(jī)后的道指，2009年3月份見底后截至2017年底，累積漲幅283%，年化回報(bào)率16.46%。對于剛剛經(jīng)歷過1970年代糟糕股票市場的美國投資者而言，年23.28%的股市漲幅非常可觀，甚至是很多年輕交易員人生第一場股票牛市。這是普遍的大眾心理基礎(chǔ)。

圖一 1982年開始的牛市

圖二 2009年迄今的美股牛市

二、宏觀因子與股票市場

我用宏觀因子來定義影響投資者做出買賣決策的信念看法。這些看法來源于經(jīng)濟(jì)金融理論、歷史經(jīng)驗(yàn)和記憶、投資者對未來的期望、政策導(dǎo)致的不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)/收益偏好、市場價(jià)格運(yùn)動本身等。

如果用一個描述性的公式，股票價(jià)格是這樣決定的(P是股票價(jià)格，E代表預(yù)期, X代表宏觀因子，f代表宏觀因子之間的此消彼長關(guān)系)：

P(t)=f(E(X1(t), X2(t), …P(t-1)))

市場價(jià)格運(yùn)動本身，是非常重要的宏觀因子。價(jià)格加速上漲會吸引投資者買入，而價(jià)格持續(xù)下跌會引發(fā)賣出。當(dāng)價(jià)格本身成為投資者最關(guān)注的指標(biāo)時(shí)，往往是牛市行情最后最猛烈的階段。法國數(shù)學(xué)家Sornette用數(shù)學(xué)模型描述了這一過程(Sornette,2003)。

宏觀因子與價(jià)格關(guān)系的有效性會得到不斷驗(yàn)證（Reality Check）。如果宏觀因子得到市場價(jià)格印證，那么反過來會強(qiáng)化這種看法，投資者會更加相信這種看法是正確的。如果這種看法沒有得到市場價(jià)格印證，那么這種看法就會逐步失去吸引力。

宏觀因子并不是同等重要的。在一段時(shí)間內(nèi)，總有多個（通常不超過5個）宏觀因子同時(shí)影響投資者的判斷和行為。這些因子各自影響部分投資者的行為，最終買賣行為的結(jié)果就是股票價(jià)格。

準(zhǔn)確的說，是宏觀因子的預(yù)期變化決定了主要投資者的行為。跟風(fēng)投資者則會跟隨價(jià)格漲跌而隨機(jī)決定自己的買賣行為，即追漲殺跌。在中文里面，這樣的跟風(fēng)投資者有一個特殊的稱謂：韭菜。

舉例說明。債券收益率和公司盈利都是影響股票價(jià)格的重要因子。公司盈利與股票價(jià)格的關(guān)系應(yīng)該是正向的，即盈利預(yù)期越好則股價(jià)越高。而債券收益率與股票價(jià)格是負(fù)向的，債券收益率預(yù)期變高就越吸引投資者買入債券。同時(shí)，高企的債券收益率往往對應(yīng)更高的通脹預(yù)期，而通脹意味著更緊的貨幣政策，更緊的貨幣政策則意味著企業(yè)的融資和投資行為都將受到負(fù)面影響，這會影響上市公司的業(yè)績。

這兩個因子同時(shí)影響投資者行為，從而影響股票定價(jià)。如果有一個因子勝出，成為主導(dǎo)變化的因子，我把這個因子稱之為“主流偏見”。這是索羅斯先生最先使用的概念。之所以稱為"偏見"，是因?yàn)樗J(rèn)為每一種主觀看法都不可能是完全客觀真實(shí)的。當(dāng)下主要投資者相信的因子在不同時(shí)間和環(huán)境就可能不再奏效。當(dāng)該因子不再主導(dǎo)市場時(shí)，價(jià)格的實(shí)際運(yùn)動就會與這個看法預(yù)示的方向相反。

比如，我們經(jīng)?？吹剑诠善迸Ｊ械淖钅┒?，上市公司的盈利數(shù)據(jù)往往都非常靚麗，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也預(yù)示景氣持續(xù)。然而，此時(shí)卻往往是最危險(xiǎn)的時(shí)候。因?yàn)椋@個時(shí)候，常常是盈利因子開始讓位于其他宏觀因子的關(guān)鍵時(shí)刻，一些先行者已經(jīng)在賣出甚至做空股票。這些先行者，肯定不是跟風(fēng)投資者，而是深思熟慮膽大心細(xì)的投資老手。他們的思想與看法，最終會通過價(jià)格的變化影響到普通投資者。這就是所謂"聰明錢"，或者"走在曲線之前"。

凡事都有兩面，但股市只有一面。在股市從來都沒有絕對真理。