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問：您提出重啟債務(wù)是經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，是基于您提出的兩階段分析框架嗎？您的分析方式和其它經(jīng)濟(jì)學(xué)范式有什么不同？

趙燕菁：是。債務(wù)在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析中，是一個(gè)非常復(fù)雜的變量。特別是因?yàn)樵诤暧^和微觀兩者的角色正好相反，致使微觀“常識”和宏觀“邏輯”之間往往會得出相反的結(jié)論，這也導(dǎo)致債務(wù)政策非常容易引起巨大的爭議。

而如果利用兩階段模型，債務(wù)和經(jīng)濟(jì)其他變量之間的關(guān)系就會變得非常清晰。在微觀，一個(gè)企業(yè)或家庭的負(fù)債端既可以靠別人的錢，比如向銀行負(fù)債，也可以靠自己的錢，比如通過股份制融資。一個(gè)負(fù)債很低的企業(yè)或家庭往往會被認(rèn)為是一個(gè)“好企業(yè)”；但在宏觀，銀行債務(wù)卻扮演貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵角色。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)之所以能取得遠(yuǎn)超傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的財(cái)富增長，關(guān)鍵就在于解決了貨幣創(chuàng)造問題。有限的實(shí)物貨幣不再成為財(cái)富增長的制約，人類分工的范圍得以空前的擴(kuò)張。由于通過貨幣可以在資本市場上把未來的收益貼現(xiàn)到現(xiàn)在，使得人類得以擺脫壓縮消費(fèi)才能積累資本傳統(tǒng)增長模式。不同于傳統(tǒng)基于實(shí)物商品貨幣，現(xiàn)代貨幣是基于信用生成的貨幣，與債務(wù)一定是共生的，只要是經(jīng)濟(jì)增長，就一定伴隨著債務(wù)增長，不是自己負(fù)債，就是別人負(fù)債。

將貨幣引入兩階段模型后，解釋微觀的增長模型就轉(zhuǎn)變?yōu)榻忉尯暧^增長模型。因?yàn)樵谶@個(gè)模型里可以看到消費(fèi)是怎樣創(chuàng)造出來的。那就是債務(wù)創(chuàng)造貨幣，貨幣創(chuàng)造需求，需求帶來利潤表中收益的增加，整個(gè)消費(fèi)規(guī)模隨之?dāng)U大。

在傳統(tǒng)的供給和需求范式里，消費(fèi)很抽象，只能簡單假設(shè)供給創(chuàng)造需求，但是在資產(chǎn)-負(fù)債的范式里消費(fèi)創(chuàng)造就一目了然——需求就是資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端生成的，更準(zhǔn)確地講，就是對銀行負(fù)債的部分創(chuàng)造出來。通過負(fù)債，銀行貨幣才能進(jìn)入市場并滲透到經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，進(jìn)而形成市場的消費(fèi)需求。

這就意味著在宏觀維度，債務(wù)不僅不是負(fù)面的經(jīng)濟(jì)因素，反而是維持增長的必需，凈債務(wù)的規(guī)模決定了市場的總規(guī)模。一旦債務(wù)收縮，市場需求就會導(dǎo)致資產(chǎn)端過剩，全社會的資產(chǎn)負(fù)債表就會同步收縮。

顯然，“資產(chǎn)-負(fù)債”范式和現(xiàn)有的基于一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是不兼容的。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的人不贊成，我一點(diǎn)也不意外。因?yàn)閮呻A段模型要解決的是“經(jīng)濟(jì)問題”，而不是“經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題”。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)步特別慢，幾十年都沒什么好想法。之前我聽余永定老師跟我說，羅默親自跟他說的，羅默自己都不研究了。這里面要是有金礦，羅默能放過嗎？他是最前沿的人物、最牛的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，如果他都說宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)沒前途了，我們還跟在后面精耕細(xì)作還有意義嗎？當(dāng)然羅默的觀點(diǎn)在學(xué)界也是有爭議的。我想與其等著這些大佬爭論清楚，還不如換一個(gè)地方鉆一下，萬一打出油了呢？這就是我這本書給大家的建議。

談房地產(chǎn)市場：要讓房地產(chǎn)保值增值，建議減少供給放開市場

問：近年房地產(chǎn)市場疲軟，去年以來，一些貸款買房的人提前還貸款，主動(dòng)減少負(fù)債，再加上我國從2022年開始進(jìn)入人口負(fù)增長的時(shí)代，您如何看待房地產(chǎn)市場的當(dāng)前和未來？

趙燕菁：很多人覺得只有在人口增長、城市化率不斷提高的時(shí)期住房、土地才能大賣，才有可能支撐房地產(chǎn)，一旦人口開始下降或者老齡化，大家都有房了，房地產(chǎn)也就不重要了.其實(shí)這個(gè)把房地產(chǎn)簡單等同于增量市場的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。

房地產(chǎn)不同于普通商品，其在經(jīng)濟(jì)中真正重要的角色是作為抵押品為銀行貸款創(chuàng)造信用。因此，存量市場才是房地產(chǎn)真正的價(jià)值所在。城市人口減少，房地產(chǎn)增量減少，但存量則達(dá)到巔峰。管理存量房地產(chǎn)的價(jià)值，才應(yīng)該是房地產(chǎn)政策的核心。中國房地產(chǎn)政策的一系列失誤，皆源于對房地產(chǎn)市場的真正角色缺少正確的理解。

無論在家庭、企業(yè)，還是地方政府房地產(chǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表里是其所有者權(quán)益。什么是所有者權(quán)益？就是你的自有資金，比如股票就是股東自己投入企業(yè)的資金，土地基金就是政府自己投入的資金。如果不想喪失股票和土地的未來收益，就可以用其作抵押向銀行借貸，此時(shí)股票和土地就成為銀行信用的來源。

在兩階段模型中，債務(wù)是現(xiàn)代增長和傳統(tǒng)增長的分水嶺，信用越充沛，貸款能力越強(qiáng)，債務(wù)端約束就越小。增長的本質(zhì)就是新資產(chǎn)負(fù)債表的建立和存量資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，強(qiáng)大的信用也因此成為增長的基石。而貸款創(chuàng)造的貨幣乃是消費(fèi)需求的總開關(guān)，信用規(guī)模也間接決定的市場的總規(guī)模。在中國，銀行信用（也就是其抵押品）的最主要來源，就是以土地、住房為核心的房地產(chǎn)，其比重遠(yuǎn)超股票和國債。這就是為什么城市化完成后房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中反而更重要的原因。

資料圖：新華網(wǎng)

進(jìn)入存量時(shí)代，房地產(chǎn)政策的重心也必須隨之轉(zhuǎn)變。那就是要把維持房地產(chǎn)資產(chǎn)的高流動(dòng)性放在最核心的地位。所謂高流動(dòng)性，用人話講就是能夠隨時(shí)在市場上變現(xiàn)，這是房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)扮演信用提供者角色的前提。

房價(jià)漲跌不應(yīng)是房地產(chǎn)政策制定者的核心關(guān)切，政策真正也應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是漲跌背后房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如果城市的房子沒人要，本質(zhì)上和企業(yè)的股票沒人要一樣，一旦發(fā)生，城市的衰退就是早晚的事。將房價(jià)作為主要目標(biāo)的房地產(chǎn)政策是完全錯(cuò)誤的，其結(jié)果一定會導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)翻車！

有人會說，城市化結(jié)束了，人人有房了，還會有房地產(chǎn)交易嗎？大家看美國、日本城市化結(jié)束了，房地產(chǎn)交易就停止了嗎？股票上市才是二級市場交易的開始，房地產(chǎn)也一樣。不同的城市，甚至一個(gè)城市的不同區(qū)位，其價(jià)值都會隨著公共服務(wù)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷改變，人口也會在不同城市間遷徙，只要城市不滅失，二手不動(dòng)產(chǎn)市場交易就不會停止。

而要保持二手房市場存在交易，規(guī)模的控制要遠(yuǎn)比價(jià)格的控制更重要?，F(xiàn)在很多城市為了彌補(bǔ)財(cái)政缺口、償還地方債務(wù)或推動(dòng)城市更新開始拼命賣地，這是一種竭澤而漁的短視行為。一旦這些城市供給的土地成為爛尾樓，周邊的土地就會失去流動(dòng)性。如果中心城區(qū)二手房沒人要，整個(gè)城市的住房就會失去作為抵押品的價(jià)值，城市就會“鶴崗化”。

問：按您的觀點(diǎn)，進(jìn)入存量房時(shí)代后，流動(dòng)性比價(jià)格更重要，那么會導(dǎo)致房價(jià)更高嗎？

趙燕菁：高房價(jià)問題的背后其實(shí)是財(cái)富分配問題。當(dāng)住房可以成為抵押品，有沒有住房的家庭資產(chǎn)負(fù)債表的差距會迅速拉開。大家買房就是為了避免財(cái)富差距的擴(kuò)大。所以大家會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房價(jià)下跌，不動(dòng)產(chǎn)失去流動(dòng)性，那些沒有住房的反而不著急買房了。道理很簡單，如果住房不再是一個(gè)資本品，買房就不如租房，輕資產(chǎn)就是比買房更理性的選擇。

怎么解決房地產(chǎn)帶來的財(cái)富分化呢？正確的做法是建設(shè)不能進(jìn)入二級市場的保障房，保證住的需求；放開商品房市場價(jià)格，控制商品房供給，保證住房二級市場流動(dòng)性。

現(xiàn)在世界上解決比較好的就是新加坡，居住和投資是分開的，在公共組屋保證了所有人的基本居住的同時(shí)，維持了東南亞地區(qū)最高的房價(jià)。但這一做法也限制了組屋作為抵押品的價(jià)值。我的建議是仿效1998年房改，先用租金作為按揭，滿足一定年限后補(bǔ)足“尾付”，房改上市。這個(gè)做法有點(diǎn)像企業(yè)股票上市，但企業(yè)上市運(yùn)營足夠長時(shí)間后，原始股東才可以解禁上市，目的是防止保障房所有者在兩個(gè)市場套利，也就是所謂的“先租后售”。