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注釋：

1、從數(shù)據(jù)上看，就一國工業(yè)產(chǎn)值占全球工業(yè)總產(chǎn)值的比重而言，中國高達(dá)35%的份額大約是美國12%的3倍，日本6%的6倍，德國4%的9倍。參見：Richard Baldwin: China is the world's sole manufacturing super power: A line sketch of the rise,https://cepr.org/voxeu/columns/china-worlds-sole-manufacturing-superpower -line-sketch-rise,2024-01-17.

2、這種無知，一方面表現(xiàn)為我們不得不系統(tǒng)性地依賴外需，另一方面卻在不斷出臺政策抑制內(nèi)需。

3、供給側(cè)決定增長還是需求側(cè)決定增長，取決于經(jīng)濟(jì)是供不應(yīng)求還是供大于求。只有當(dāng)供不應(yīng)求時，供給才是增長函數(shù)的自變量；而在供大于求的條件下，供給只是增長函數(shù)的因變量。這里需要特別說明的是，供不應(yīng)求并不等于絕對匱乏，沒有貨幣支持的需求不是有效需求，有效需求不足才是中國歷史上經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。

4、例如，在微觀經(jīng)濟(jì)里，“債”無疑是“壞的”，負(fù)債意味著勞動失去未來的自由。但在宏觀經(jīng)濟(jì)里，“債”卻是“好的”，債務(wù)擴張，意味著貨幣擴張，貨幣擴張意味著更多勞動可以參與分工。當(dāng)去除債務(wù)時，經(jīng)濟(jì)就會隨之萎縮。

5、因為，到目前為止，從土地財政、全球化和平臺經(jīng)濟(jì)，到最近的房地產(chǎn)、債務(wù)和通縮，盡管包括我在內(nèi)的許多學(xué)者早已做出了預(yù)警，但問題最后還是發(fā)生了——這就提醒我們，是不是經(jīng)濟(jì)學(xué)在觀點輸出的環(huán)節(jié)出了問題？之前的討論過于復(fù)雜了。

6、這就不可避免地導(dǎo)致很多細(xì)節(jié)的消失。

7、 但這不意味著“微觀”不重要，更不意味著“宏觀”“微觀”之間沒有關(guān)系，所有“輔助線”都是為了對復(fù)雜問題進(jìn)行簡化而劃定的。

8、比如銀行結(jié)匯，就是購入美元，創(chuàng)造通貨。銀行貸款的抵押品，就是銀行“購買”資產(chǎn)，銀行對抵押品的估值，決定了創(chuàng)造多少通貨。存款準(zhǔn)備就是銀行的存款，為的是應(yīng)付現(xiàn)金流收支在時間上可能出現(xiàn)的缺口。

9、治國和治家遵循著完全不同的邏輯。微觀主體的理性行為加總的結(jié)果會導(dǎo)致非理性的宏觀后果。債務(wù)就是其中最反常識的。在微觀“無債一身輕”，在宏觀“無債則無錢”。

10、這種對損害消費的產(chǎn)業(yè)政策可以說是俯拾皆是。

11、按照會計學(xué)的定義，沒有參與社會分工的勞動，就會排除在資產(chǎn)負(fù)債表之外，無論勞動的有多少，都不會被計入“經(jīng)濟(jì)”總量。只有被貨幣化的勞動，才能參與財富創(chuàng)造。在某種意義上，增長就是債務(wù)端不斷擴大，通過創(chuàng)造貨幣，進(jìn)而將原本自給自足的勞動不斷卷入分工的過程。

12、在宏觀會計里，勞動和資本作為兩種生產(chǎn)要素，并不是替代關(guān)系，經(jīng)濟(jì)也不是“多一點勞動”還是“多一點資本”的配置問題，而是怎樣使資本和勞動相匹配，將資產(chǎn)端剩余或債務(wù)端剩余轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸嵉呢敻辉鲩L，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模最大化的問題。

13、另一個相關(guān)指標(biāo)是貨幣的價格——通脹表示債務(wù)端大于資產(chǎn)端，貨幣供大于求；反之，通縮表示資產(chǎn)端大于債務(wù)端，貨幣供不應(yīng)求。當(dāng)通脹和失業(yè)同時發(fā)生時，優(yōu)先選擇就業(yè)指標(biāo)。因為通脹既有可能是貨幣供給過剩所致，也有可能是貨幣“刻度”改變所致。后者并不意味債務(wù)端大于資產(chǎn)端，而是貨幣的“單位”被人為改變了。這種“刻度”改變不是資產(chǎn)負(fù)債表改變引發(fā)的通脹，可稱之為“偽通脹”（二戰(zhàn)后魏瑪共和國）。

14、這和普遍認(rèn)為房地產(chǎn)抑制實體經(jīng)濟(jì)，擠壓居民的消費的微觀直覺正好相反。

15、過去中國資產(chǎn)端有多成功，未來的大衰退就有多劇烈。這和美國當(dāng)年的“大蕭條”如出一轍。

16、這就像電梯在下降時，里面的人跳得再高，也不能阻止自己的降落。

17、數(shù)據(jù)來源：根據(jù)央行公開數(shù)據(jù)整理，轉(zhuǎn)引自：余飛：三四線樓市，擋不住了！網(wǎng)易號：城市財經(jīng)，https://www.163.com/dy/article/IQBHU1NR0519ICVN.html，2024-02-07。

18、按照這個邏輯，華為、比亞迪等企業(yè)的成功也只會加速其他廠商的失敗，整個經(jīng)濟(jì)并不會因為他們?nèi)〉昧顺晒Χ玫叫迯?fù)。這時任何政策在資產(chǎn)端的發(fā)力——救助、補貼、減稅——都抑制不了整體經(jīng)濟(jì)的衰退。從勞動到消費，從商品到資源，所有要素都在殺價。

19、目標(biāo)是如何創(chuàng)造足以滿足巨大人口分工所需的資本。

20、這就要求恢復(fù)房價上漲預(yù)期，盡管這樣做不受輿論喜歡，而且減少新增供地對財政已經(jīng)窒息的地方政府無疑更是雪上加霜。

21、根據(jù)澤平宏觀估算，2020年中國住房市值為62.6萬億美元，明顯大于美國的33.6萬億美元、日本的10.8萬億美元、英法德三國合計的31.5萬億美元。從住房市值與GDP的比例看，2020年中國為414%，高于美國的148%、日本的233%、德國的271%、英國的339%和法國的354%。住房市值占股債房市值的66%，高于美國的27%、日本的37%、英國的49%、法國的56%、德國的64%。

22、可以說中國過去20年的增長主要是由房地產(chǎn)帶動的債務(wù)端擴張實現(xiàn)的。就算其它債務(wù)端（股市、債市）全都翻倍，也抵償不了房地產(chǎn)邊際的下降。

23、很多人把房地產(chǎn)對中國的影響簡單看作對鋼鐵、水泥、建安、裝修等上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響，這是完全錯誤的。

24、在通貨緊縮的周期尤其應(yīng)當(dāng)顯著降息，否則會鼓勵更多人還債，而不是借債。

25、政府越堅決，市場信心恢復(fù)越快，所需付出的成本反而有限。那些“要讓市場出清”“要做好較長時間困難的準(zhǔn)備”等之類的建議都是有害的。

26、要全面強制結(jié)匯。在有效資本管制的情況下，充分發(fā)揮外匯創(chuàng)造流動性的職能，對沖美國將供應(yīng)鏈移出中國的策略。

27、不僅要投錢，而且要改變投資的方式。要開放公共基金（養(yǎng)老、社保）、國有投資資金甚至央行入市，政府只有從“股市圈錢者”變?yōu)橥顿Y者，才能改變資本市場的底層邏輯。

28、不要怕資本市場把注入市場的流動性拿來套現(xiàn)，只要這些資金不外流，套現(xiàn)就是通過資本市場創(chuàng)造高流動性貨幣。

29、這里有必要重新定義一下“壞賬”的宏觀經(jīng)濟(jì)含義。一項債務(wù)是“好”還是“壞”在微觀上要看其是否“違約”，但在宏觀上則要看其是否帶來“增長”。如果違約的債務(wù)能帶來真實的增長，在宏觀上就不是“壞賬”。地鐵、高鐵這些重資產(chǎn)，靠其自身的現(xiàn)金流（車票）很難還本付息，看上去這些投資都是壞帳，但如果由此帶來沿線的資產(chǎn)升值和相關(guān)產(chǎn)業(yè)稅收的增加大于其建設(shè)和運營的成本，這些投資形成的債務(wù)就不是“壞賬”。

30、日本股市近一年攀升近40%，使得日本央行成為隱形大贏家。NLI研究所首席股票策略師出井真吾表示，截至上周四收盤，日本央行ETF持倉已經(jīng)激增至約70萬億日元（4660億美元）的新紀(jì)錄，其中約有32萬億日元的浮盈。作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的一部分，日本央行的寬松政策已經(jīng)持續(xù)多年，日本央行早在2010年就開始購買追蹤東證指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)的ETF，目前累計賬面價值近70萬億日元。

31、美國目前的社會分裂很大程度上源于貧富分化，而資本市場是導(dǎo)致財富落差的頭號放大器。相比美國，曾有國外媒體估算，淡馬錫控股所持有的股票市價占到整個新加坡股票市場的47%，在維護(hù)資本市場穩(wěn)定的同時，實現(xiàn)了財富的平均分配。特別需要指出的是，此時絕不能放外資入市，將暴利機會拱手相讓。政府救市的同時，北向資金只許流出，不許流入。等到資本市場充分修復(fù)（比如4000點）再向外部資本有條件開放。

32、這里的稅收是指廣義的政府一般性收入。比如過橋費就是一種稅收，如果取消過橋費，就要增加其他稅收加以彌補。顯然，收稅的難度要遠(yuǎn)大于收費。如果橋梁沒有帶來增量收益，就會成為政府的負(fù)資產(chǎn)。

33、政府債本質(zhì)上是政府股票，借新還舊類似企業(yè)增資擴股，通過稀釋每一股的價值消滅債務(wù)。

34、這里的“稅”還包括地方政府公共服務(wù)的直接收“費”。詳見拙文“地方政府必須盡快開始自救”。

35、如果沒有第二次世界大戰(zhàn)，美國得以急速擴張債務(wù)端，美國的社會動蕩、階級矛盾，甚至解體都是有可能的。強大的蘇聯(lián)就是前車之鑒。

36、凱恩斯在1936年《就業(yè)利息和貨幣通論》里講了一個故事解釋政府怎樣無中生有創(chuàng)造就業(yè)：雇兩百人挖坑，再雇兩百人把坑填上，這叫創(chuàng)造就業(yè)機會。雇兩百人挖坑時，需要發(fā)兩百個鐵鍬；當(dāng)他發(fā)鐵鍬時，生產(chǎn)鐵鍬的企業(yè)開工了，生產(chǎn)鋼鐵的企業(yè)也生產(chǎn)了；當(dāng)他發(fā)鐵鍬時還得給工人發(fā)工資，這時食品消費也都有了。等他再雇兩百人把坑填上時，還得發(fā)兩百把鐵鍬，還得發(fā)工資。其實這個故事講的就是政府如何通過修復(fù)債務(wù)端使之與資產(chǎn)端相匹配。表面上看是創(chuàng)造就業(yè)，實際上創(chuàng)造的是貨幣。政府通過所雇的兩百人和鐵鍬把貨幣注入市場，為鋼鐵廠和食品廠創(chuàng)造需求。

37、另一個例子就是一戰(zhàn)后的德國。納粹黨接手了面臨崩潰的魏瑪共和國，然后通過大規(guī)模舉債，開展公共工程，通過修復(fù)債務(wù)端，迅速盤活了存量資產(chǎn)和高素質(zhì)的勞動，將德國從一戰(zhàn)后瀕臨破產(chǎn)的戰(zhàn)敗國，一舉反轉(zhuǎn)為歐洲最強大的國家。俄烏戰(zhàn)爭對俄羅斯宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是另一個依靠戰(zhàn)爭擴張債務(wù)端的案例。

38、政府的主要職能，就是為市場提供公共產(chǎn)品。貨幣就是最主要的宏觀公共產(chǎn)品。政府的投資不過是生產(chǎn)貨幣的手段。投資本身的收益和虧損，乃是貨幣生產(chǎn)的成本。在債務(wù)端萎縮的環(huán)境下，市場在微觀很難找到真正盈利的項目，政府投資更主要目的應(yīng)當(dāng)放到投資的宏觀目標(biāo)——創(chuàng)造貨幣上，因為只有債務(wù)端擴張，市場上流動性充裕，微觀投資才有可能盈利。貨幣的收益最終要體現(xiàn)在稅收上——只要貨幣擴張帶來更多稅收和就業(yè)，就算是那些微觀無效益的投資（“挖坑填坑”）在宏觀上也是有價值的。

39、MMT認(rèn)為政府支出是創(chuàng)造貨幣的開始，從前面的資產(chǎn)負(fù)債表里可以看出，政府稅收才是貨幣創(chuàng)造的開始，而債務(wù)端是貨幣的倍增器。政府支出100元，收回100元，社會上沒有剩下可用于分工的流動性。如果政府再從收入的100元中拿出，比如20元，發(fā)行10年的國債，市場上就會新增100元的貨幣，這些貨幣成為企業(yè)和家庭利潤，證券化的利潤進(jìn)一步通過資本市場創(chuàng)造新的流動性?，F(xiàn)在很多人都把地方政府的大舉借債當(dāng)作地方政府缺少財經(jīng)紀(jì)律，胡亂舉債的不負(fù)責(zé)行為，但實際上，地方政府是替中央政府擔(dān)起了貨幣創(chuàng)造的職能。沒有大規(guī)模的地方債，中國的宏觀資產(chǎn)負(fù)債表絕不可能實現(xiàn)如此快速的擴張。

40、蘇聯(lián)負(fù)債端最主要的信用來自于全球硬通貨，其中主要是石油。在整個 20 世紀(jì) 70 年代和 80 年代，蘇聯(lián)是世界上最大的能源生產(chǎn)國之一，例如石油和天然氣以及這些商品的出口在支撐其世界最大的計劃經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。 當(dāng)石油價格從 1980 年的每桶 120 美元暴跌到 1986 年 3 月的每桶 24 美元時，這一外部資本的重要生命線就枯竭了。 1990 年 8 月伊拉克入侵科威特后，石油價格一度飆升，但那時蘇聯(lián)已經(jīng)開始解體。

41、當(dāng)前政策最大的擔(dān)心除了速度太慢，就是規(guī)模太小。美國大蕭條后，羅斯福新政（new deal）雖然開出了正確的處方，但是劑量太小，直到二次大戰(zhàn)帶來的海量需求，才把美國經(jīng)濟(jì)拖出大蕭條。

42、但有必要大規(guī)模投入軍備，以軍備換安全。軍備對俄羅斯經(jīng)濟(jì)的拉動值得我們借鑒。

43、當(dāng)然這也和中國其它核心資本市場（股市、房市）衰退的深度有關(guān)。中國此次房地產(chǎn)崩潰造成的“資產(chǎn)-債務(wù)落差”估計高達(dá)數(shù)十億甚至百萬億級別。如果房地產(chǎn)不能修復(fù)，債務(wù)擴張的數(shù)量級也應(yīng)當(dāng)與房地產(chǎn)失去的市值相匹配?？紤]到危機前中國并沒有充分就業(yè)，很多就業(yè)依賴外部市場，中國如果能在以前的債務(wù)端基礎(chǔ)上繼續(xù)擴大，就能像二戰(zhàn)后的美國一樣，拉動資產(chǎn)端的進(jìn)一步擴大。中國人口是美國的四倍，在債務(wù)端達(dá)到美國兩倍之前沒有任何危險。屆時中國經(jīng)濟(jì)的總規(guī)模就是美國的兩倍。

44、截止到2021年年底，日本的債務(wù)已經(jīng)超過了12萬億美元，2023年負(fù)債率高達(dá)264%，將近美國的兩倍率，IMF的數(shù)據(jù)顯示，日本過去20年的年平均增長率為0.6%，而美國、英國和德國的年平均增長率分別為1.9%、1.5%和1.1%。美國、英國、德國的稅金、社會保險費等收入分別增加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只增加了1.3倍。

45、有人認(rèn)為開放邊界是美國內(nèi)部黨爭，但實際上，這些移民至少在2年不會有投票權(quán)。輸入外勞才是資本真正的目的，否則強行與中國脫鉤，資本市場會出現(xiàn)大麻煩。

46、商業(yè)銀行內(nèi)生的貨幣不受央行外匯占款的影響，兩者按照各自的貨幣創(chuàng)造分別向市場投放貨幣。嚴(yán)格講，央行結(jié)匯生成的貨幣并非“主權(quán)貨幣”，而是外幣的輔幣（類似貨幣局制度），一旦固定匯率，就會受到外幣利息波動的影響。

47、根據(jù)澤平宏觀估算，2000-2020年中國住房市值增長18.2倍，股市債市規(guī)模合計增長27.4倍，住房市值占股債房市值的比例由75%波動降至66%。

48、理查德·鮑德溫注意到中國出口占中國經(jīng)濟(jì)總額的比重在2004年曾經(jīng)達(dá)到過18%的峰值，此后便緩慢下降，到了2020年已經(jīng)下降到了11%的水平，這個數(shù)字已經(jīng)和1995年的差不多了。這種轉(zhuǎn)變打破了人們以往對于中國經(jīng)濟(jì)的刻板印象，即“中國的成功完全歸功于出口”。事實上，早在20年前，中國消費者就已經(jīng)成為中國制造業(yè)的最大客戶了。見《中國是當(dāng)今世界唯一的制造業(yè)超級大國：崛起的輪廓》（理查德·鮑德溫，2024）

49、當(dāng)然，前提是房地產(chǎn)、股票市場也必須恢復(fù)到原來的市值。

50、沒有中國龐大的內(nèi)生市場，華為的抗打擊能力不會比法國的阿爾斯通和日本的東芝表現(xiàn)得更好。

51、盡管中國的債務(wù)端遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出應(yīng)有的潛力，但新能源車、光伏，特別是華為的表現(xiàn)，已經(jīng)顯示出中國巨大的市場帶來的支持。

52、要知道僅僅在兩百多年前的1804年，全世界也才只有10億人，地球并沒有同其他任何星球“掛鉤”，卻也同樣創(chuàng)造了歷史上空前的經(jīng)濟(jì)增長。

53、原有的成員也不會歡迎中國的加入。畢竟沒有一個學(xué)生希望和學(xué)霸在一個班里。

54、中美脫鉤的后果：美國資產(chǎn)收縮，通貨膨脹，勞動不足，資本過剩；中國債務(wù)收縮，通貨緊縮，勞動過剩，資本不足，以保持資產(chǎn)負(fù)債恒等式。中美誰能在這場世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

55、代表美國制造利益的特朗普曾經(jīng)想這么做，但被代表美國資本的深層政府（deep state）修正為只針對中國。

56、如果歐洲貨幣區(qū)借機脫離美國，美元控制的市場區(qū)就有可能被人民幣控制的市場區(qū)所超越。

57、2008年“四萬億”救市經(jīng)驗顯示，只要及時，基本不會留下多少后遺癥。由于這些資產(chǎn)是現(xiàn)成的，只要債務(wù)端重新恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)立刻就可以實現(xiàn)V型反彈?？梢哉f中國經(jīng)濟(jì)能多快恢復(fù)，恢復(fù)到什么程度，幾乎完全取決于債務(wù)端恢復(fù)的速度和程度。

58、中國實體經(jīng)濟(jì)的強大遠(yuǎn)超我們的想象，只要有充分的需求，就算沒有任何政策扶持，實體經(jīng)濟(jì)（也就是資產(chǎn)端）也可以自動實現(xiàn)與債務(wù)端匹配的增長。哪怕沒有突破那些“卡脖子技術(shù)”，也不會影響中國崛起為世界頂級強國。但如果拖延時間，等“市場自動修復(fù)”，十年、二十年后，技術(shù)會過時、設(shè)備會折舊，人員會老化。再想重啟，成本就會高到不可想象。

59、不用自作聰明操縱“供給側(cè)”。要把流動性創(chuàng)造當(dāng)作經(jīng)濟(jì)的頭號任務(wù)，放棄對“供給側(cè)”、“實體經(jīng)濟(jì)”的執(zhí)迷，切忌把目的當(dāng)作手段。

60、在此過程中一定會出現(xiàn)大量的金融亂象，這些亂象都是我們要解決的問題，但絕不是我們拒絕擴大債務(wù)端的理由。

61、最近中央提出發(fā)展“新質(zhì)經(jīng)濟(jì)”，強調(diào)發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)無疑是正確的。政策執(zhí)行者應(yīng)當(dāng)把尋找實現(xiàn)目標(biāo)的方法（而不是把目標(biāo)本身）當(dāng)作政策設(shè)計的方向。在宏觀經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)端約束的條件下，恰恰是大力擴張資本市場，制止并修復(fù)債務(wù)端的收縮，而不是直接發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)本身，才有可能實現(xiàn)“新質(zhì)經(jīng)濟(jì)”提出的各項目標(biāo)。

62、經(jīng)濟(jì)學(xué)離戰(zhàn)爭的前沿從來沒有像今天這樣近。俄烏沖突中俄羅斯軍隊的表現(xiàn)讓所有人都大跌眼鏡；與此同時，俄羅斯央行在貨幣戰(zhàn)場上的表現(xiàn)卻讓人刮目相看。不得不承認(rèn)，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)家給國家交上了一份合格的答卷。娜比烏琳娜完美抵御住了耶倫致命的勾拳。

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