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（文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

“防水茅”東方雨虹近期公布的業(yè)績(jī)顯示，這家防水材料頭部企業(yè)，遭遇了過去13年以來利潤最差水平，凈利潤不足上年同期的5%。

然而在利潤大滑坡的情況下，東方雨虹仍然堅(jiān)持大舉分紅，一舉派發(fā)現(xiàn)金紅利44.19億元，與利潤表現(xiàn)大不相符。

東方雨虹在近期的投資人會(huì)議上表示，客戶結(jié)構(gòu)、渠道變化和業(yè)務(wù)模型轉(zhuǎn)型，是導(dǎo)致利潤下降的核心。而在此時(shí)高比例分紅，一方面是對(duì)未來市場(chǎng)有信心，另一方面則是緩解實(shí)控人李衛(wèi)國巨大的質(zhì)押壓力。

然而此舉卻難以拉動(dòng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心，從東方雨虹的股價(jià)表現(xiàn)來看，今年以來東方雨虹股價(jià)在持續(xù)走低，如今僅為13.02元/股，較早前高點(diǎn)時(shí)期的股價(jià)，已經(jīng)縮水超過7成。

渠道轉(zhuǎn)型、應(yīng)收高企侵蝕公司利潤

東方雨虹近期公布的2024年業(yè)績(jī)顯示，公司去年?duì)I收280.56億元，同比下滑14.52%；歸屬上市公司股東凈利潤1.08億元，同比大降95.24%；毛利率 25.8%，較上年同期下降1.89%；總資產(chǎn)縮水12.62%，降至447.15億元。

1.08億元的凈利潤額，也是東方雨虹自2011年以來利潤表現(xiàn)最差的一年。公司2023年的利潤為22.73億元，去年公司利潤還不足上年的5%。

東方雨虹在2011年的利潤額約為1.05億元，但當(dāng)年公司的營收僅有24.74億元。如今13年過去，公司營收翻了10倍以上，利潤水平卻和當(dāng)年相當(dāng)。

東方雨虹在公告和投資人會(huì)議上表示，營收下降是因?yàn)橄掠涡枨笃＼洠诵脑蚴怯捎诳蛻艚Y(jié)構(gòu)、渠道變化和業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型所致。

可以說，市場(chǎng)需求的萎縮和對(duì)大客戶長期的依賴，造成眼下對(duì)東方雨虹利潤的侵蝕。

東方雨虹所處的防水建筑材料行業(yè)，產(chǎn)品大多用于現(xiàn)代建筑材料防水功能，屬于房地產(chǎn)的上游行業(yè)，市場(chǎng)需求和房地產(chǎn)開發(fā)量高度相關(guān)。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.6%，市場(chǎng)需求整體萎縮。同時(shí)，東方雨虹早前高度依賴大宗工程客戶，盡管能在短時(shí)間給營收帶來大幅增長，但也會(huì)導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。

公告顯示，截至去年末，東方雨虹的應(yīng)收賬款余額為73.4億元，在總資產(chǎn)中占比為16.42%，雖然較早前已有所下降，但還是處于高位水平。公司組合壞賬計(jì)提準(zhǔn)備金額也達(dá)到14.42億元。在公司20名應(yīng)收賬款大客戶中，有10位因?yàn)楣镜慕?jīng)營不善，導(dǎo)致東方雨虹的計(jì)提準(zhǔn)備超過50%。

在應(yīng)收賬款上吃盡苦頭的東方雨虹，近年來正試圖轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流更好、回款更為穩(wěn)健的零售市場(chǎng)。東方雨虹表示，公司的銷售模式已從以大B端為主的直銷模式轉(zhuǎn)型為以C端+小B端為主的渠道銷售模式，渠道銷售目前已成為公司最主要的銷售模式。

然而市場(chǎng)整體需求的收縮尚且難以逆轉(zhuǎn)，零售端存在更多樣和復(fù)雜的需求，讓營收和利潤遭遇雙雙遭遇“陣痛”。

公告顯示，公司在2024年主動(dòng)放棄回款風(fēng)險(xiǎn)高的直銷項(xiàng)目，導(dǎo)致直銷業(yè)務(wù)收入同比減少60億元，降幅達(dá)到58.75%。雖然零售渠道和工程渠道分別帶來102.09億元和133.54億元的收入，同比增幅分別為9.92%和6.74%，但增速短期內(nèi)還難以填補(bǔ)工程帶來的營收缺口。

營收規(guī)模的下降，還導(dǎo)致公司成本無法得到有效攤薄，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率均有不同程度的下降，同時(shí)費(fèi)用率的上升，也帶來利潤進(jìn)一步受損。

高額分紅，實(shí)控人質(zhì)押壓力被轉(zhuǎn)嫁

與利潤水平創(chuàng)下10多年來新低形成反差的，則是公司決定向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利18.50元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利44.19億元，創(chuàng)下公司歷史上新高。

加上2024年上半年，東方雨虹已經(jīng)實(shí)施的每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元（含稅）的中期分紅方案，合計(jì)已經(jīng)分紅14.62億元，這意味著過去一年，東方雨虹累計(jì)現(xiàn)金分紅總額達(dá)到58.81億元。

這一前所未有的分紅方案，也引發(fā)了投資人的擔(dān)憂。在業(yè)績(jī)發(fā)布后的投資者關(guān)系會(huì)上，就有投資人質(zhì)疑，高比例現(xiàn)金分紅是否會(huì)對(duì)公司正常經(jīng)營造成影響。

東方雨虹管理層表示，此次現(xiàn)金分紅方案是綜合考慮公司資金狀況及可供分配利潤規(guī)模后制定的，是積極回報(bào)公司股東，與股東共享公司經(jīng)營成果的舉措。

但更為實(shí)際的問題，很可能是為了緩解實(shí)控人李衛(wèi)國的質(zhì)押壓力。

從東方雨虹的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，實(shí)控人李衛(wèi)國目前持有公司21.79%的股權(quán)，持股數(shù)量5.3億股。但李衛(wèi)國質(zhì)押股份數(shù)量達(dá)到4.22億股，質(zhì)押率達(dá)到79.5%。

在行業(yè)內(nèi)，實(shí)控人質(zhì)押比例超過50%就已經(jīng)是比例過高，達(dá)到70%就屬于高風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)押，而李衛(wèi)國的質(zhì)押比例，明顯高過這一水平線。加上近兩年東方雨虹股價(jià)連續(xù)下跌，李衛(wèi)國質(zhì)押的股票也面臨被平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著此次派發(fā)金額計(jì)算，李衛(wèi)國將會(huì)獲得9.8億元的現(xiàn)金分紅。公司管理層表示，李衛(wèi)國將主要用于償還其股票質(zhì)押融資，降低杠桿，預(yù)計(jì)后續(xù)質(zhì)押率會(huì)有所下降，從而顯著化解實(shí)控人因質(zhì)押率過高而帶來的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，作為公司大股東，用高比例分紅緩解實(shí)控人質(zhì)押壓力也無可厚非：“分紅本就是分給大小股東的錢，這樣操作也沒問題，只要資產(chǎn)負(fù)債表中的未分配利潤不為零，就可以進(jìn)行分配，除非出現(xiàn)虧損，需要用未分配利潤去補(bǔ)足。”

他認(rèn)為，因?yàn)槲捶峙淅麧櫾谫~面上就是之前留在公司的、屬于股東的盈余：“但如果未分配利潤在很大程度上轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)資產(chǎn)，那么需要綜合考慮分紅與日常流動(dòng)性之間的平衡?！?

有投資人也表達(dá)了類似的擔(dān)憂，雖然分紅的確可以降低個(gè)人杠桿，但公司利潤被抽離，有可能影響公司的長期投資能力。

“手有余糧心不慌”，作為一家本就在市場(chǎng)波動(dòng)期經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，并且還在拓展海外市場(chǎng)的建材企業(yè)而言，充裕的在手資金可以讓企業(yè)扛住更大的風(fēng)浪，而在此時(shí)選擇大舉分紅，東方雨虹雖然能降低實(shí)控人的壓力，但可能是企業(yè)要面臨的更大壓力。