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【歐洲日本瘋了！他們準(zhǔn)備在負(fù)利率的黑道上越走越遠(yuǎn)：歐洲正研究直升機(jī)撒錢，日本央行更是考慮向銀行進(jìn)行負(fù)利率貸款，就是說(shuō)銀行貸款還能從央行收獲利息。防止通貨緊縮是歐、日央行實(shí)行負(fù)利率政策的重要?jiǎng)右颉?然而遺憾的是，通貨緊縮的陰影揮之不去，而且央行放出的水不但沒(méi)能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行反而把錢鎖在了保險(xiǎn)箱，錢最終都流回了央行……】

近日，歐洲、日本央行的負(fù)利率貨幣寬松游戲愈演愈烈。自3月16日下調(diào)存款便利利率至-0.40%、基準(zhǔn)利率至0%后，歐洲央行于4月21日決定維持利率不變，并計(jì)劃從6月份開(kāi)始買入公司債。

歐央行行長(zhǎng)德拉吉表示，歐央行已做好準(zhǔn)備動(dòng)用一切可用的工具，包括進(jìn)一步下調(diào)所有的主要利率，以確保通脹重返目標(biāo)水平。

而日本央行將于4月27日至28日召開(kāi)貨幣政策例會(huì)，彭博報(bào)道日本央行除了已經(jīng)實(shí)行的存款負(fù)利率外，正考慮通過(guò)向銀行進(jìn)行負(fù)利率貸款。存款負(fù)利率意味著要倒交保管費(fèi)，已很夸張；而貸款負(fù)利率則意味著，主動(dòng)借貸者還能收獲貼息，實(shí)在有悖金融邏輯。

負(fù)利率政策對(duì)金融基本邏輯的破壞，會(huì)慢慢顯露出不良后果。而歐日央行也并非不知道這是飲鴆止渴，負(fù)利率暗含著一種絕望：央行已經(jīng)別無(wú)選擇。

通縮與負(fù)利率

防止通貨緊縮是歐、日央行實(shí)行負(fù)利率政策的重要?jiǎng)右颉?

次貸危機(jī)后，歐央行為抗擊通貨緊縮，在2008-2009年將利率迅速降低至接近0%的水平，成功使通膨率反彈到3%左右，效果立竿見(jiàn)影。

但興奮劑的作用終歸只是一時(shí)，超低利率并不能長(zhǎng)期維持通脹在合理區(qū)間。2012年后CPI增速持續(xù)下滑，即使歐央行降息至0%長(zhǎng)達(dá)兩年也于事無(wú)補(bǔ)。眼看著CPI增速逼近零，歐央行只能在2014祭出“負(fù)利率”的損招，即使“殺敵一千自損八百”也在所不惜了。

遺憾的是，利率的持續(xù)下調(diào)并沒(méi)有使CPI大幅反彈，仍在零點(diǎn)附近徘徊，通貨緊縮的陰影揮之不去。歐元區(qū)的存款便利利率也就從0%一路下調(diào)到-0.10%、-0.20%、-0.30%、-0.40%。當(dāng)負(fù)利率的空間用盡，歐央行的負(fù)利率政策也將走到盡頭。

日本的情況也類似：次貸危機(jī)后，日央行以6年的極低利率時(shí)期使日本脫離了通縮的泥潭。在隨后通脹率迅速下降的過(guò)程中，日央行并未進(jìn)一步降息，知道通縮的陰影重新出現(xiàn)，才使出“負(fù)利率”的邪門(mén)功夫。

為何歐、日央行這么害怕通縮呢？簡(jiǎn)單說(shuō)就是：通縮意味著貨幣購(gòu)買力隨時(shí)間流逝越來(lái)越高。持幣者不僅無(wú)需勞動(dòng)，甚至無(wú)需投資就可以讓自己越來(lái)越富裕，要做的僅僅是把錢鎖在自家保險(xiǎn)箱，坐等升值即可。

而對(duì)真正借貸擴(kuò)大生產(chǎn)的企業(yè)，則要面臨更高的實(shí)際融資成本（還款時(shí)點(diǎn)的本金購(gòu)買力已超過(guò)借款時(shí)水平）。

通縮對(duì)消費(fèi)和投資都是毀滅性的打擊，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。而經(jīng)濟(jì)下滑與通縮會(huì)相互反饋強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)體很難從中走出來(lái)。日本經(jīng)濟(jì)在通縮邊緣徘徊了25年，一直沒(méi)有走出來(lái)。

從圖中可以看到，日本從90年代初開(kāi)始就一直在通縮邊緣徘徊(CPI在零點(diǎn)附近波動(dòng))，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也一直陷于停滯，GDP直到現(xiàn)在也未超過(guò)90年代的水平。

而從銀行體系來(lái)看，近年來(lái)除了法定存款準(zhǔn)備金，銀行很喜歡在日本央行存放巨量的超額準(zhǔn)備金，目前已超過(guò)日本基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的2倍多，很符合前面“把錢鎖在保險(xiǎn)箱”的描述。日本這些年來(lái)拼命QE印鈔，結(jié)果都讓商業(yè)銀行搬運(yùn)回來(lái)存在央行了，可謂徒勞無(wú)功。

負(fù)利率的效果如何？

日本央行今年2月開(kāi)始對(duì)超額存款準(zhǔn)備金征收負(fù)利率，目的就是把這些錢從央行賬戶趕到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。但真實(shí)效果如何呢？在2月份開(kāi)始負(fù)利率之后，日本3月超額準(zhǔn)備金繼續(xù)增加，達(dá)237萬(wàn)億日元?dú)v史高峰，較2月份增加5.2%。以目前的情況看，0.10%的保管費(fèi)水平仍不足以將銀行的資金趕出央行賬戶。

而在歐元區(qū)經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)利率政策雖拉低了存貸款利率，但并未增加信貸和投資。歐洲的銀行出現(xiàn)了類似于日本的情形：央行放出的水不但沒(méi)能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而流回了央行。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求極度疲弱，是刺激效果不佳的根本原因。企業(yè)方面，盡管企業(yè)存貸款利率大幅下行，企業(yè)貸款額卻幾乎沒(méi)變，存款還有所提高，反映實(shí)體需求疲弱。銀行在沒(méi)有合適的信貸投向的情況下，只能將超發(fā)的貨幣存回央行。即使歐央行于2014年開(kāi)始實(shí)施了負(fù)利率政策，仍不能改變這種趨勢(shì)。

況且“負(fù)利率” 類似于“七傷拳”之類的邪門(mén)功夫，副作用很難說(shuō)小于“通縮”。歐日央行使出這一招，想必也是絕望之下的艱難決定，但政策前景其實(shí)難言樂(lè)觀。

銀行體系的困境

借方需給貸方支付利息是基本的金融邏輯，體現(xiàn)了貨幣在一定時(shí)間內(nèi)的使用價(jià)值。在極端的優(yōu)惠條件下，不收利息已經(jīng)是極限情形。破壞這種金融邏輯的結(jié)果，必然是貨幣體系的困境。超低利率甚至負(fù)利率政策中，首先受到挑戰(zhàn)的是銀行系統(tǒng)。