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宏觀新平衡的三個維度

基于以上分析，我想談?wù)勝Q(mào)易不確定環(huán)境下宏觀平衡的三個方面。

第一、宏觀經(jīng)濟(jì)的短期平衡要求美國“松貨幣”，中國 “寬財政”。

短期內(nèi)，美國作為貿(mào)易逆差國，中國作為貿(mào)易順差國，美國加征關(guān)稅的必然結(jié)果是美元升值和人民幣貶值壓力，從貿(mào)易渠道來看，匯率變動是經(jīng)濟(jì)在面對關(guān)稅沖擊的自我穩(wěn)定機(jī)制的一部分。因為美元的國際儲備貨幣角色，強(qiáng)勢美元對全球有緊信用的作用，在金融渠道對經(jīng)濟(jì)增長不利，政策如何進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)？考慮到美元匯率自由浮動、貨幣政策的效率較高，人民幣實行有管理的浮動匯率制、財政政策的效率較高。

圖11：短期：宏觀政策新平衡

資料來源：作者繪制

貿(mào)易的不確定性帶來匯率超調(diào)的風(fēng)險，6月中旬前央行行長周小川在陸家嘴金融論壇上也提示，如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，可能會觸發(fā)全球貨幣競爭性貶值。上述的政策框架在匯率上也具有一定的自我穩(wěn)定機(jī)制：加征關(guān)稅帶來美元強(qiáng)勢，美國放松貨幣政策，有利于緩解美元升值壓力；對中國來講，寬財政在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的同時，提升經(jīng)濟(jì)平衡所要求的均衡利率，降低人民幣貶值壓力。財政擴(kuò)張增加非政府部門的凈資產(chǎn)，有利于去杠桿，促進(jìn)金融周期下行期的有序調(diào)整，也有利于避免匯率超調(diào)的風(fēng)險。

第二、全球價值鏈如何平衡效率與公平是新挑戰(zhàn)。

美國和其貿(mào)易伙伴的爭端涉及全球價值鏈利益分配的問題。從微笑曲線來看（圖12），20世紀(jì)70年代比較扁平，附加值分配比較平坦，但隨著國際分工越來越細(xì)化，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移出來，留下的是高端服務(wù)比如研發(fā)、設(shè)計等，中間的生產(chǎn)、物流環(huán)節(jié)進(jìn)入新興市場，對全球來講是效率提高，但我們需要關(guān)注隱含的結(jié)構(gòu)和分配問題。對美國而言，這樣的價值鏈產(chǎn)生的高附加值被少數(shù)人壟斷，一般的產(chǎn)業(yè)工人不僅享受不到知識產(chǎn)權(quán)壟斷帶來的價值，反而工作機(jī)會被轉(zhuǎn)移到新興市場國家。

圖12：全球價值鏈如何平衡效率與公平？

資料來源：作者繪制

對新興市場國家來講，也受害于發(fā)達(dá)國家對知識產(chǎn)權(quán)過度保護(hù)，尤其是一些商業(yè)模式、品牌帶來的是先發(fā)壟斷優(yōu)勢的擠壓。知識產(chǎn)權(quán)收益有兩種方式，一種是使用費，另一種是股權(quán)投資。過去幾十年中國是少數(shù)有能力抵抗美國“知識產(chǎn)權(quán)”壟斷尋租的國家之一，和大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我們龐大的市場規(guī)模是一個優(yōu)勢，中美多通過合資來實現(xiàn)合作，而不是通過按件收費。但這一模式目前受到挑戰(zhàn)，這不是說簡單的加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的問題，這是一個全球性的如何實現(xiàn)利益平衡，互利共贏的問題。一方面知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)有利于促進(jìn)創(chuàng)新，另一方面過度保護(hù)尤其是不是基于真正創(chuàng)新的壟斷會導(dǎo)致過度尋租，反過來不利于創(chuàng)新。

總體來講，加大對知識產(chǎn)權(quán)、品牌等無形資產(chǎn)的保護(hù)，有利于美國在全球價值鏈獲取更大的收益，宏觀層面的一個直接含義是支持美元匯率。由此導(dǎo)致的強(qiáng)勢美元對應(yīng)的美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力進(jìn)一步下降和內(nèi)部貧富差距擴(kuò)大，以及其他國家尤其新興市場經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件惡化，這個分化失衡是難以持續(xù)的，雖然我們現(xiàn)在難以判斷最終的調(diào)整路徑是怎樣的。

第三、通過結(jié)構(gòu)性改革提升均衡利率與匯率。

應(yīng)對貿(mào)易摩擦，最重要的還是做好自己的事情，推動結(jié)構(gòu)性改革，這方面政策層面有很多闡述，市場也有很多討論，舉幾個例子，首先是競爭中性加對外開放，越有貿(mào)易摩擦越要加大對外開放，同時對內(nèi)競爭中性，提升資源配置效率。二是金融供給側(cè)改革，科創(chuàng)板的推出、發(fā)展普惠金融，這些是增量改革，還有存量改革，即化解不良資產(chǎn)。三是降低收入分配差距比如扶貧，公共服務(wù)均等化。四是促進(jìn)生育率回升。

這些有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，我想提示大家關(guān)注的是如何理解經(jīng)常項目和匯率的關(guān)系。這些結(jié)構(gòu)性改革的共同結(jié)果是消費率上升、儲蓄率下降，從宏觀平衡來講，這意味著中國未來可能面臨經(jīng)常項目逆差，這對匯率是什么含義？

經(jīng)常項目與匯率的關(guān)系需要從不同的時間維度看，短期內(nèi)經(jīng)常項目是外匯供求的重要因素，順差推升匯率，逆差帶來貶值壓力。但從長期來講，匯率和經(jīng)常項目差額是一枚硬幣的兩面，一個是價一個是量，共同由經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性因素決定，比如說人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率等。

舉個例子，如果我們中國的生育率回升，小孩多了、會帶來過剩儲蓄下降，結(jié)果可能是經(jīng)常項目逆差伴隨強(qiáng)勢匯率。這個聽起來可能有點不好理解，其邏輯是儲蓄率下降，資本的回報上升，均衡利率上升，吸引資金流入，對整個國家來講，資金凈流入必然對應(yīng)經(jīng)常項目逆差，同時帶來匯率升值壓力。

（本文為彭文生于6月19日在光大證券2019年中期策略會上演講的記錄整理稿。觀察者網(wǎng)已獲微信號“中國金融四十人論壇”授權(quán)轉(zhuǎn)載。）