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二、2015年7月清理杠桿，A股牛市謝幕

2014-2015年牛市的邏輯非常清晰：貨幣寬松流動性改善疊加政策改革，推動風險偏好回升，共同助推了牛市。

2014年開始，央行逐漸放寬貨幣政策。央行2014年4月開始定向降準降息，流動性環(huán)境從2013年“從緊”轉(zhuǎn)向“定向?qū)捤伞保俎D(zhuǎn)向“全面寬松”——背后主要由于油價下行，PPI下行經(jīng)濟不振。寬松貨幣環(huán)境疊加資本市場改革，助推了權(quán)益市場的上漲。

圖：2014-2015年牛市對應(yīng)的貨幣與監(jiān)管政策

同時助推牛市的還有產(chǎn)業(yè)政策對新興產(chǎn)業(yè)的支持，以及監(jiān)管政策對資本市場的重視。2013年2月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位全面提升企業(yè)創(chuàng)新能力的意見》，2014年，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)標準化系列白皮書發(fā)布、國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金正式設(shè)立、實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略促進兩化深度融合，2015年，國務(wù)院關(guān)于《促進云計算創(chuàng)新發(fā)展培育信息產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)的意見》出臺、《中國制造2025》等共同推動牛市。同時，2014年5月9日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》 (簡稱新國九條)，體現(xiàn)了決策層對資本市場改革發(fā)展頂層設(shè)計的高度重視。

另外，信托產(chǎn)品需求的降低帶來無風險利率進一步下調(diào)，助力了A股牛市。2014 年初以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整導(dǎo)致信托類貸款的需求下降，加上信托產(chǎn)品違約不斷出現(xiàn)，信托類貸款的增量出現(xiàn)縮減，信托產(chǎn)品收益率開始下降，意味著以信托產(chǎn)品為代表的無風險利率降低。從銀行間拆借利率、貨幣基金收益率、理財產(chǎn)品預(yù)期收益率等能夠看出，社會無風險收益率處于下降態(tài)勢，這為 A 股市場引來更多的“源頭活水”，助推了A股牛市行情。

圖：2015年信托產(chǎn)品的預(yù)期年收益率下降

本來2015年的牛市在貨幣寬松推動經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，能夠走的更遠，配合到2016年2月份經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，A股能夠憑著經(jīng)濟復(fù)蘇EPS上升，做出一輪估值穩(wěn)定的長牛，這是管理層希望看到的。

但是資金杠桿加速了牛市進程，同時也推動了泡沫的破裂。

啟動于2010年3月的融資融券業(yè)務(wù)是2015年牛市推手，同時也是熊市推手。伴隨著2014年牛市復(fù)蘇，融資融券從2014年初不到3500億元，年底突破1萬億元，再到2015年6月達到歷史峰值的2.27萬億元。2015年牛市A股成交量突破15000億元，最高時達到22000多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量，充分體現(xiàn)了A股投機屬性。

2015年6月15日當周新一輪25只新股集中發(fā)行，6月13日證監(jiān)會發(fā)布消息，要求證券公司對外部接入進行自查并清理場外配資，2015年6月15日至7月8日，股市開啟了暴跌模式，短短 17個交易日，上證綜指大跌35%，創(chuàng)業(yè)板指大跌43%，兩市一半的股票跌幅超過50%。

圖：2015年國家隊救市（資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理）