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【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 瞿新榮】

近期A股在3300-3400點之間震蕩，給市場帶來了不確定性擾動。隨著7月份社融與信貸增速邊際放緩，市場擔心中國央行貨幣政策邊際收緊會給A股市場帶來壓力。

一般而言，信貸寬松伴隨利率下行在很多時候對市場趨勢波動有很重要影響，通俗地講就是“錢多了”，市場會漲。

這個大道理似乎很容易懂，但如何判斷信貸是否寬松呢？有時并不簡單，需要觀察整體的背景和具體細節(jié)。

不妨先看看過去10年A股隨宏觀政策周期波動的規(guī)律，再觀察A股市場當前所處的流動性階段，以思考未來我們所應采取的風險應對。

圖：流動性、風險偏好以及企業(yè)利潤影響A股市場

歷史的天空：信貸寬松利率下行推升A股

過去10年，A股的波動都從來沒有繞開過“貨幣寬松一把梭”的邏輯。

2008年9月，為應對金融危機，央行開啟5次降息3次降準，11月，國務院常務會議確定了促進經(jīng)濟增長十項措施，預計需要資金4萬億，也就是媒體說的“4萬億”刺激方案。

擴張的貨幣政策引發(fā)銀行追著企業(yè)放貸，積極的財政政策推動基建投資快速起底反彈。

這一輪信貸與財政擴張，對經(jīng)濟快速提振起到了效果，保護一部分企業(yè)使其避免破產倒閉，同時資產價格開啟回升，債券2008年中就率先開啟牛市、接著A股2008年底開始上漲，房價稍稍滯后，2009年初開啟上漲。當時我還在北京讀書，從學生的視角無法理解房價何以如此瘋漲？

貨幣政策寬松使銀行到企業(yè)，無一不充滿雞血，充分印證了“貨幣寬松一把梭”的邏輯，但同時也帶來了產能過剩的問題。

圖：2009年央行連續(xù)降息降準以及“4萬億”刺激后的股債市場

2010-2012年，“四萬億”政策下去后，過剩產能先不說，房價“蹭蹭”瘋漲，加上CPI同時增長，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。

商品房和基建，從來都是國家政策最擅長調控的。2010年4月，國務院下發(fā)《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》（“國十條”），抑制房價過快上漲，同時2010年1月開始，央行連續(xù)12次上調存款準備金率，10月開始，連續(xù)5次上調存貸款利率，開啟貨幣緊縮周期，開始為“四萬億”刺激方案緊急剎車。

那效果是杠杠滴，再次驗證政府有形之手的強大威力，和“貨幣政策收緊就休息”的投資邏輯。

房價2010年4月份開始掉頭向下，上證綜指同時期開始下行，債券市場6月份開始走熊。

圖：2010-2012年，A股短期反彈，趨勢下降

時間到了2012-2013年，貨幣政策一收緊，GDP和工業(yè)增加值就掉頭向下。在2010年1月央行剛開始收緊貨幣政策，5個月后，2010年2季度，GDP增速開始跟房價一起掉頭向下，到2012年1季度GDP增速下行更加明顯。

央行看到此時CPI已有下行、房價也得到了控制，同時為維護經(jīng)濟增長，又開始降準。

2011年12月開始，央行連續(xù)三次下調存款準備金率至20%，兩次下調存款基準利率至3%。緊接著，房價從2012年8月份開啟上漲，一直漲到2013年底。上證綜指和債券市場反復波動，市場預期較為混亂，除了2012年底上證綜指小幅反彈，債券市場在2012年上半年短期走牛后，全年呈震蕩行情，因為預期經(jīng)濟會迅速企穩(wěn)，2013年走出了一波熊市。

實際上，雖然2012年初，央行有降息降準的動作，但是由于“4萬億”導致的投資過熱，監(jiān)管政策依然是收緊——監(jiān)管部門阻止銀行向基建（主要是地方政府融資平臺）、地產融資，但“4萬億”時開啟的項目不能說停就停（否則很多斷頭路、爛尾樓），很多項目繞道“非標”向銀行融資，導致2012年開始信托貸款、委托貸款快速上升。

2012-2013年，明松暗緊的貨幣與監(jiān)管政策，導致股市、債市的波動“撲朔迷離”。

2013年底到2014年，貨幣政策并沒有升息升準，也沒有提高公開市場回購利率，從表面上看，似乎沒有什么大變化。那么為何房價開始下行，而國債開啟走牛行情了呢？

這就體現(xiàn)出開頭說的具體細節(jié)的重要性，它跟貨幣供應明松暗緊有關。

雖然，我們看到貨幣政策名義上并沒有轉向，但2013年3月，銀監(jiān)會頒布《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8號文），規(guī)定商業(yè)銀行理財資金投向非標資產，不得超過理財總額35%，也不能超過銀行總資產4%，這一規(guī)定限制了銀行繞道“非標”對房地產、基建資金供給，導致資金的實際供給是偏緊的。從銀行間債券質押式回購利率來看，質押回購利率2013年全年上行，尤其是監(jiān)管趨嚴情況下6月份出現(xiàn)“錢荒”事件。

在資金供給緊縮的環(huán)境下，國家對房地產依舊穩(wěn)中偏緊的政策。2013年2月，國務院發(fā)布《國務院辦公廳關于繼續(xù)做好房地產市場調控工作的通知》（“國五條”），再次重申堅持執(zhí)行以限購、限貸為核心的調控政策，堅決打擊投資投機性購房，并且繼2011年之后再次提出要求各地公布年度房價控制目標；3月，提出要抑制房地產投機，增加中小型住房供給；同時3月8日房地產稅擴圍試點暫停，整個房地產稅沸沸揚揚圍繞2014年轉了一整年，也是房價萎靡的一個原因。

國家的強烈調控讓不少買房者認為國家金融去杠桿啟動，房價會再繼續(xù)下行。消費者觀望情緒和地產商資金緊張，導致2014年的房地產市場供需兩不旺。

嚴監(jiān)管導致銀行向基建、地產資金輸送遇到障礙，經(jīng)濟萎靡下行，也加劇了市場對經(jīng)濟進一步下行的預期，債市開始走牛，而上證綜指醞釀著貨幣寬松開始猛干一把的預期。

圖：2014年開啟貨幣寬松預期，A股逐漸見底

2014年底，確實如市場所料，經(jīng)濟下滑加速。GDP同比增速從2014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底開啟降息，2015年連續(xù)6次降息5次降準，同時開啟地方債置換。按照“貨幣寬松一把梭”原則，2015年市場股債雙牛，直到2015年7月股市因為配資“太狂躁”而出現(xiàn)“股災”。房地產同樣，2015-2016年猛漲。

2016-2018年，基建和地產的快速發(fā)展，雖然一定程度助力了GDP增速企穩(wěn)，但同時埋下了高杠桿和風險泡沫的隱患。2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出了“三去一降一補”的五大任務，開啟了2016年開始為期三年的金融去杠桿、企業(yè)去杠桿。在此輪去杠桿周期下，銀行表外融資下滑，“緊貨幣”形成企業(yè)債務危機增加，中小民營企業(yè)杠桿越去越高，形成“國進民退”格局。疊加貿易戰(zhàn)影響，經(jīng)濟增速下滑壓力增大，市場的投資者們重又準備著“貨幣寬松一把梭”的邏輯。