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過(guò)去十年的政策與資產(chǎn)波動(dòng)的周期，充分驗(yàn)證了貨幣周期與資產(chǎn)價(jià)格的周期波動(dòng)。

圖：2008年來(lái)的貨幣政策波動(dòng)與房?jī)r(jià)（陰影部分對(duì)應(yīng)降息降準(zhǔn)周期）

圖：2008年來(lái)的貨幣政策波動(dòng)與股價(jià)（陰影部分對(duì)應(yīng)降息降準(zhǔn)周期）

歷史不會(huì)重演，但總是押著同樣的韻腳！

央行降息降準(zhǔn)給市場(chǎng)上漲帶來(lái)利好，反過(guò)來(lái)，貨幣收緊，將給市場(chǎng)帶來(lái)利空。未來(lái)央行將如何決策，貨幣政策和監(jiān)管政策會(huì)不會(huì)因?yàn)楦軛U風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而再次趨嚴(yán)？當(dāng)前央行會(huì)不會(huì)收緊流動(dòng)性從而壓制A股上漲？

當(dāng)前依然處于央行降息降準(zhǔn)周期

關(guān)于當(dāng)前貨幣政策最重要的定調(diào)是7月30日政治局會(huì)議，會(huì)議在貨幣政策上取消了“降息降準(zhǔn)、再貸款等手段”的描述，強(qiáng)調(diào)貨幣政策“更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，保持貨幣供應(yīng)量和融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”，市場(chǎng)解讀是整體上比較珍惜當(dāng)前貨幣政策空間，但不排除下半年可能還會(huì)降息降準(zhǔn)。

但緊接著8月12日央行公布7月份信貸數(shù)據(jù)邊際收緊：7月末，廣義貨幣(M2)余額212.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%，增速比上月末低0.4個(gè)百分點(diǎn)；7月份人民幣貸款增加9927億元，同比少增631億元，預(yù)期1.2萬(wàn)億，前值1.81萬(wàn)億；新增社融1.69萬(wàn)億，預(yù)期1.85萬(wàn)億，前值3.43萬(wàn)億。

信貸和社融增速7月就開始回落，加劇了市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的擔(dān)憂。

但實(shí)際上，新增社融與信貸只是屬于季節(jié)性回落。7月M1同比增長(zhǎng)6.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個(gè)和3.8個(gè)百分點(diǎn)，M1增速擴(kuò)大對(duì)房地產(chǎn)與股市形成利好。

圖：7月份新增社融、信貸屬于季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)8月新增社融會(huì)增加

同時(shí)從央行的7天逆回購(gòu)利率、1年期MLF利率來(lái)看，央行也并沒有開始收緊利率。

整個(gè)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率的下降甚至超過(guò)了想象：一般貸款利率13年來(lái)首次低于個(gè)人住房貸款利率。一般來(lái)講，個(gè)人住房貸款利率信用風(fēng)險(xiǎn)是最低的，但貨幣寬松引導(dǎo)銀行向企業(yè)讓利增加信貸投放，居然使得加權(quán)平均利率低于個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率，可見整個(gè)信貸增加利率下行的強(qiáng)度之大，對(duì)于股市來(lái)講，這是一個(gè)看漲的信號(hào)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來(lái)講是比較有利的。

圖：利率下降時(shí)期對(duì)市場(chǎng)比較有利

除了利率沒有出現(xiàn)收緊跡象，央行貨幣乘數(shù)沒有出現(xiàn)收緊信號(hào)。信貸規(guī)模的增加主要取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)——也即所謂銀行存款準(zhǔn)備金率，從當(dāng)前階段來(lái)看，全球?qū)捤傻谋尘跋?，央行并沒有必要急于提高存款準(zhǔn)備金率，降低貨幣乘數(shù)。

圖：7月央行貨幣乘數(shù)創(chuàng)新高對(duì)股市上漲形成支撐

整體來(lái)講，當(dāng)前整個(gè)貨幣流動(dòng)性還是比較寬松的。唯一可能邊際收緊的跡象，就是央行通過(guò)OMO公開市場(chǎng)操作來(lái)影響的存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)利率（DR007）自5月份以來(lái)略有上行，增加了市場(chǎng)對(duì)央行流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，但最近走勢(shì)開始平穩(wěn)甚至略有下降。

圖：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)利率5月份以來(lái)略有上行

央行何時(shí)會(huì)收緊貨幣？

2018年是一次典型的流動(dòng)性收緊，體現(xiàn)在信貸規(guī)模下降和利率上升。2018年銀行去表外融資，導(dǎo)致銀行信貸增速雖然沒有放緩，但整個(gè)社融增速?gòu)?017年以來(lái)持續(xù)下行（下圖），使得信用收縮，企業(yè)利潤(rùn)下降，整個(gè)A股進(jìn)入一個(gè)熊市。

圖：2017-2018年，去杠桿去表外融資，社融存量同比增速下降

圖：2018年，DR007、MLF以及貸款加權(quán)平均利率收緊

當(dāng)時(shí)貨幣收緊的背景是2016-2017年美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及中國(guó)對(duì)地產(chǎn)政策放松后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀杠桿率快速上升。國(guó)家政策層面在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)及政府杠桿率上升背景下提出“三去一降一補(bǔ)”，強(qiáng)調(diào)金融去杠桿到企業(yè)去杠桿，主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致信用擴(kuò)張?jiān)鏊倩芈洹?

圖：2016年以來(lái)中國(guó)3部門杠桿率快速上升

經(jīng)過(guò)“三去一降一補(bǔ)”后，中國(guó)整體企業(yè)部門的杠桿率有所控制，這為當(dāng)前的貨幣政策寬松贏得了條件（下圖）。

圖：當(dāng)前民營(yíng)與國(guó)有企業(yè)杠杠率穩(wěn)定回落

另外，全球央行持續(xù)貨幣寬松，疊加中美10年期國(guó)債利差已經(jīng)到了歷史高點(diǎn)，人民幣匯率不存在貶值預(yù)期，從國(guó)際形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)央行也沒有必要收緊貨幣，當(dāng)前央行首要目標(biāo)應(yīng)該還是就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而非通貨膨脹、國(guó)際收支平衡與金融風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)央行在2020年8月出的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中基本已經(jīng)明確。

所以來(lái)講，只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇乃至過(guò)熱，就業(yè)穩(wěn)定、CPI超預(yù)期上漲，或者人民幣匯率超預(yù)期貶值，又或者有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候央行才有可能信貸收緊同時(shí)提升利率，實(shí)施貨幣收緊政策。

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