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【文/觀察者網(wǎng)專(zhuān)欄作者 瞿新榮】

最近鐵礦石價(jià)格上漲，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。12月11日，普氏62%鐵礦石價(jià)格指數(shù)達(dá)160.70美元/噸，漲幅較年初超過(guò)70%，創(chuàng)9年新高，大連商品交易所鐵礦石連續(xù)合約結(jié)算價(jià)一度漲停沖上1042元/噸，造成鐵礦石進(jìn)口成本大幅上升。

很多朋友都擔(dān)心，這是否與中澳關(guān)系的緊張有關(guān)，畢竟澳大利亞是中國(guó)主要的鐵礦石供應(yīng)國(guó)，背后會(huì)不會(huì)有“黑手”？

2013年來(lái)鐵礦石期貨價(jià)格走勢(shì)（資料圖）

經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，通脹預(yù)期推高商品價(jià)格

關(guān)于鐵礦石的價(jià)格持續(xù)上漲，我們可以先看看宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的因素。

在疫苗利好推動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期得到強(qiáng)化，全球央行則繼續(xù)維持貨幣寬松——12月10日歐洲央行將緊急購(gòu)債計(jì)劃規(guī)模增加了5000億歐元至1.85萬(wàn)億歐元，并延長(zhǎng)9個(gè)月至2022年3月，這些信號(hào)推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行，美元指數(shù)跌破92持續(xù)回落，包括銅、原油等均突破疫情以來(lái)價(jià)格，銅價(jià)也創(chuàng)下7年新高。

這是鐵礦石價(jià)格上漲的國(guó)際宏觀背景，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境也推高了鐵礦石價(jià)格上漲預(yù)期。12月，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口與企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)維持強(qiáng)勢(shì)。12月11日的上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）收于2312，持續(xù)創(chuàng)歷史新高，11月中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）收于52.10，連續(xù)9個(gè)月處于擴(kuò)張，狹義貨幣（M1）同比增速收于10.0%，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降1.50%，雖然仍是負(fù)值，但從5月以來(lái)持續(xù)回升。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯復(fù)蘇，還可能更進(jìn)一步，這在傳統(tǒng)的“美林時(shí)鐘”資產(chǎn)配置周期里面，本就適合配置股票與商品。

在全球貨幣寬松條件下，現(xiàn)在的情況與2016-2017年美國(guó)減稅和中國(guó)房地產(chǎn)周期不同，這一輪工業(yè)品價(jià)格上漲伴隨著美國(guó)及中國(guó)制成品補(bǔ)庫(kù)周期，推高鐵礦石、銅為代表的商品價(jià)格。

供方不確定性推高鐵礦石價(jià)格

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面可以說(shuō)是大勢(shì)所趨，但鐵礦石期貨自身，就沒(méi)那么“簡(jiǎn)單”。鐵礦石價(jià)格創(chuàng)9年新高，包括大商所鐵礦石結(jié)算價(jià)創(chuàng)下1025元/噸的上市以來(lái)高價(jià)，跟國(guó)內(nèi)鐵礦石進(jìn)口依賴度高，空頭容易被逼倉(cāng)有一定關(guān)系。

如果把期貨的多空博弈比作戰(zhàn)場(chǎng)，我們可以根據(jù)期貨合約的時(shí)間長(zhǎng)短分成幾塊戰(zhàn)場(chǎng)。鐵礦石的特殊之處就在于，當(dāng)一個(gè)合約接近結(jié)算日期時(shí)，就相當(dāng)于被推入了“短期戰(zhàn)場(chǎng)”（也就是成了“近月合約”），而按照現(xiàn)在的市場(chǎng)格局，鐵礦石的“短期戰(zhàn)場(chǎng)”對(duì)空頭特別不利。

中國(guó)鐵礦石進(jìn)口70%依賴于澳大利亞，20%依賴于巴西，這給供應(yīng)端操縱鐵礦石價(jià)格提供了契機(jī)。

2019年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口量9.7億噸，鐵礦石產(chǎn)量8.4億噸——2014年最高時(shí)產(chǎn)量曾一度高達(dá)15.1億噸，當(dāng)時(shí)進(jìn)口量9.3億噸，近些年由于環(huán)保減產(chǎn)，國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)量持續(xù)下滑，進(jìn)口依存度持續(xù)上升。

與原油天然氣等進(jìn)口依存度較高的商品不一樣的是，同樣進(jìn)口依存度超過(guò)50%，但鐵礦石進(jìn)口渠道主要依賴于澳大利亞與巴西——占了進(jìn)口總量的92%，因此只要澳大利亞或者巴西鐵礦產(chǎn)量出現(xiàn)問(wèn)題，容易導(dǎo)致鐵礦石期貨交割的逼倉(cāng)問(wèn)題——當(dāng)鐵礦石期貨價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，空頭不敢貿(mào)然空倉(cāng)，當(dāng)海外進(jìn)口受阻時(shí)，容易面臨無(wú)貨可交割風(fēng)險(xiǎn)，而被逼倉(cāng)。這也導(dǎo)致近月合約價(jià)格經(jīng)常高于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，也就是“近月升水”。

我國(guó)從澳大利亞、巴西進(jìn)口鐵礦石占比（資料圖）

對(duì)于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易商來(lái)講，在期貨的“短期戰(zhàn)場(chǎng)”上只能縮手縮腳，不敢貿(mào)然做空近月合約，因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)本來(lái)就對(duì)“多頭”有利，一直做空近月合約，容易在臨近到期時(shí)遭受損失。

另外，供應(yīng)端通過(guò)調(diào)整現(xiàn)貨產(chǎn)能，使鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格偏高，期貨價(jià)格相對(duì)偏低，也就是與現(xiàn)貨相比，持續(xù)處于貼水（backwardation）狀態(tài)。

如果入手的時(shí)候期貨價(jià)格低，假定現(xiàn)貨價(jià)格不變，到合約結(jié)算時(shí)價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，多頭也能賺上一筆差價(jià)，這種單純因?yàn)椤皻v史的巨輪向前滾動(dòng)”（誤）產(chǎn)生的收益，就被稱(chēng)為“滾動(dòng)收益”（Roll Yield）。即使考慮現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)，“滾動(dòng)收益”在最終的收益中也占了很重要的一塊。

這是目前鐵礦石期貨價(jià)格的一個(gè)現(xiàn)狀，這樣的價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)于鐵礦石ETF來(lái)講，經(jīng)常能創(chuàng)造持續(xù)收割“滾動(dòng)收益”的機(jī)會(huì)——如下圖山證鐵礦石價(jià)格指數(shù)ETF。

Backwardation結(jié)構(gòu)下，鐵礦ETF凈值持續(xù)上升（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

在定價(jià)方面，作為全球最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)，中國(guó)尚未完全參與到鐵礦石定價(jià)中。當(dāng)前大宗商品貿(mào)易主要以普氏現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)為基準(zhǔn)——這一價(jià)格指數(shù)主要基于采編報(bào)價(jià)方式，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)可能面臨虛報(bào)或者操縱報(bào)價(jià)可能。