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阿里巴巴波折重重的海外上市歷程終于到了“臨門一腳”的時候。

2014年6月26日，阿里巴巴在向美國證交會（SEC）提交的修正后的IPO注冊文件中披露，它擬在紐交所上市，股票代碼為“BABA”，預(yù)計將在8月或9月完成上市。不少媒體報道說，上市的日子初定在8月8日——對中國人來說，“8”是個幸運數(shù)字，六年前的北京奧運會也選在這一天開幕。

現(xiàn)在幾乎已經(jīng)沒有人懷疑，阿里巴巴這樁美國史上規(guī)模最大的科技企業(yè)IPO（據(jù)美國權(quán)威評級機構(gòu)晨星公司估計，融資額高達260億美元）能否成功。也沒有人會忽略阿里巴巴巨無霸的電商地位——2013年阿里集團的電子商務(wù)交易總規(guī)模為1.542萬億美元，占據(jù)了全國電商市場總規(guī)模的84%，比亞馬遜、eBay、京東加起來還要大。

但在此一周前，美中經(jīng)濟與安全審查委員會一份揭示風險的報告給投資人心里留下的陰影仍揮之不去。

6月18日，美中經(jīng)濟與安全審查委員會向美國國會提交了一份報告——《在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司風險問題》，其中專門有一段說“正確理解阿里巴巴IPO”。文中稱，如果美國投資人購買類似阿里巴巴集團一類中國公司的股票將面臨“重大風險”，原因在于VIE。

VIE即“可變利益實體”，中國也稱“協(xié)議控制”，即中國企業(yè)通過協(xié)議獲取外國投資者投資但業(yè)務(wù)卻不受外國股東控制。但這不是阿里巴巴一家的問題，是自2000年新浪赴美上市以來中國企業(yè)普遍采取的做法。

選取阿里巴巴上市蓄勢待發(fā)之時發(fā)布此報告，說它沒有什么“深意”很難讓人相信。但這種“深意”不太可能是要阻止阿里巴巴的上市。報告想要的真正讀者，更可能是中美兩國的決策者。

2014年5月27日，杭州市與阿里巴巴集團戰(zhàn)略合作聯(lián)席會議召開，阿里巴巴集團董事局主席馬云出席并講話。 （CFP/圖）

VIE陰影

事實上，報告提出的問題，該知道的人，早都知道了。“從投行的角度看，它們自己對VIE結(jié)構(gòu)的分析可能比這個報告還要透徹、還要詳細。” 美國樂博律師事務(wù)所從事中國企業(yè)赴美上市業(yè)務(wù)的資深律師劉芳告訴財新記者，“大型機構(gòu)投資者有其分析風險和收益的過程，不會因為一篇報告就影響其利益權(quán)衡的輕重。”

劉芳認為，這樣的報告，或許可能影響對中概股感興趣、但對VIE結(jié)構(gòu)不甚熟悉的中小型投資者的投資決策。但是，如果阿里巴巴成功在美上市，更可能是大型機構(gòu)投資者為主體，中小型投資者很可能根本無緣認購。

這份報告對美國證監(jiān)會（SEC）關(guān)于是否批準阿里巴巴上市的決定也不會有什么直接影響。首先，這是一份美中經(jīng)濟與安全審查委員會的“工作人員報告”，報告開頭已經(jīng)澄清，此類報告不代表委員會除作者外其他工作人員、更不代表任何國會議員的意見。

在某參議員辦公室負責對華經(jīng)貿(mào)關(guān)系的一位工作人員告訴財新記者，該委員會的性質(zhì)只是美國國會下屬的一個智庫性質(zhì)的機構(gòu)，沒有決策權(quán)。而且，即便該報告反映了某些國會議員的擔憂，也不見得會反映到行政分支的具體政策。事實上，立法分支和行政分支常常都“對著干”。更何況，美國證監(jiān)會也是一個行政分支中一個相對獨立的機構(gòu)，根據(jù)法律該做什么決定就做什么決定，不會太多受到政策左右。

“VIE風險應(yīng)該是由資本市場承擔的，而不是由SEC作為一個守門員來審核的。”劉芳說。SEC的職責就是審查招股書是否合規(guī)。而阿里巴巴在招股書中對VIE風險已經(jīng)按規(guī)定做了較為透徹的分析，也采取了一些措施減輕VIE可能造成的風險。

無疑，支付寶事件給VIE和馬云的形象造成了負面影響。馬云在未征得外國股東同意的情況下，將支付寶剝離阿里巴巴。在劉芳看來，這可能也是另一個中國企業(yè)夾在中國法律環(huán)境與國際準則的兩難之間，做出的一個不得已決定。“如果不剝出來，就可能拿不到中國的執(zhí)照，那他可能就進入不了這個市場，就錯過這個時機了。”

但一旦在美國上市，企業(yè)將有很強的動力避免類似事件再發(fā)生。“你想，上市是企業(yè)的起點，還是終點？”劉芳認為，上市后的中國企業(yè)若再做出有違通行規(guī)則的事情，馬上就會受到資本市場的懲罰，這對企業(yè)的未來發(fā)展會是巨大打擊。

近來已有這樣的例子。6月19日，在納斯達克上市的中國手游（同樣通過VIE形式上市）發(fā)布公告，包括CEO在內(nèi)的9名高管被免職，但卻沒有給出任何解釋。當日，該公司納斯達克股價暴跌22%以上。納斯達克將其停盤，要求其做出解釋。在這種情況下，該公司才在第二天勉強給發(fā)出一份“官樣”解釋，稱這只是公司內(nèi)部人事重組，成立了獨立委員會進行調(diào)查云云。而當天，關(guān)于9名高管涉嫌關(guān)聯(lián)方交易、腐敗等行為的傳言已經(jīng)滿天飛。

這在美國媒體上再次引發(fā)關(guān)于VIE的討論。有評論稱，正因為VIE下外國投資者對公司運作沒有實際控制權(quán)，才發(fā)生了如此震動性的丑聞。更有人認為VIE將引發(fā)中概股的全線崩潰。

“不只是VIE本身的錯，我想主要還是對中國的公司治理的擔心。”劉芳說。“雖然已經(jīng)成為在美國上市的公司，但很多運作不符合國際慣例，跟資本市場的交流不符合股東的期望。這當然牽扯到中國整個商業(yè)環(huán)境和法律環(huán)境的不確定性，雙重的不確定性，讓整個資本市場對中概股非常不放心。”

就劉芳接觸到的許多赴美上市中國企業(yè)，仍然保留了“中國特色”的企業(yè)文化。遇到問題習(xí)慣緘口不言，不懂得與投資者溝通的重要性；創(chuàng)始人一言堂，董事會只是揣摩創(chuàng)始人意愿行事，橡皮圖章。這些與國際資本市場通行做法迥異的文化，并非朝夕能夠改變。

而這種信息不對稱，也給許多做空公司創(chuàng)造了機會。著名的渾水公司正是抓住許多美國投資者被“蒙在鼓里”的機會，找到了中國公司其實非常明顯的漏洞，實現(xiàn)了做空套利。

“我們看到最難的一個其實就是內(nèi)控。”劉芳說。很多公司也許會聘請一個懂得美國會計專責的首席財務(wù)官（CFO），但如果中層以下的人不懂這些準則，送上來的帳就不對，一名CFO也改變不了什么。但愿意從中層就聘請懂得國際會計準則人才、強調(diào)內(nèi)控的公司，或許寥寥無幾。

如果說加入世貿(mào)組織（WTO）對中國企業(yè)公司治理產(chǎn)生過第一輪更為被動的沖擊，因為“加入WTO了，所以至少在表面上文字上會改變一些商業(yè)規(guī)則和做法來適應(yīng)WTO的規(guī)則”；而走到了國際資本市場的中國企業(yè)則要面臨第二輪的公司治理沖擊。“是有切膚之痛的。要不然你融不來錢啊，要不就停盤了，所以是對你的利益是有直接影響的。”劉芳說。

“美中經(jīng)濟與安全審查委員會”是什么來頭？

美中經(jīng)濟與安全委員會2000年由美國國會撥款組建，目的是向國會報告中美雙邊經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系對美國國家安全的影響，并提供建議。

從2001年——也就是成立的第二年開始，美中經(jīng)濟與安全審查委員會每年都會向美國國會提交年度報告，而幾乎每一次報告出臺后都會受到中國外交部發(fā)言人的駁斥，認為它存在偏見。

在該委員會向美國國會提交的2013年年度報告中，專門提到過中國企業(yè)在國際股票市場募資的情況，主要討論的是欺詐和會計丑聞問題。

2011年以前很多中國公司通過反向收購在美借殼上市，成為欺詐和會計丑聞重災(zāi)區(qū)。2010年6月，美國證監(jiān)會SEC公告提示這類海外借殼上市公司的風險，并于2011年11月對這類公司采取更嚴格的監(jiān)管政策，要求通過場外交易或在另一個受監(jiān)管市場上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申請上市。

2012年，中國公司赴美上市陷入低潮，近50家中國公司撤回了在美上市申請，只有3家中國公司在美成功上市；2013年開始回暖，而2014年則掀起了中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望沖刺史上最大IPO。

美中經(jīng)濟與安全審查委員會讓中國人印象最深刻的，是其在華為公司收購三葉專利案中所發(fā)揮的作用。

從2010年5月起，華為公司分兩次以200萬美元收購已宣布破產(chǎn)的美國舊金山三葉公司的部分專利，只待美國外國投資委員會的審批。2010-2011年間，美中經(jīng)濟與安全審查委員會召開三次聽證會，認為美國可以從貿(mào)易對等的角度限制中國電信企業(yè)的進入，華為公司有對美國產(chǎn)生威脅的可能，力主對華為公司進行嚴格的并購審查。

2011年2月10日，美國參、眾兩院的5位議員向美國外國投資委員會發(fā)表公開信，反對這一收購。他們在信中認為華為與中國軍隊有關(guān)聯(lián)，在知識產(chǎn)權(quán)問題上有瑕疵，認為這次收購會對美國的信息網(wǎng)絡(luò)安全造成威脅。隨后，美國外國投資委員會做出了反對交易的決定，收購失敗。

扭曲的結(jié)構(gòu)

中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取VIE結(jié)構(gòu)到海外上市，正是為了繞過中國政府關(guān)于外資不能控股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)定。而這么多年來，采取VIE形式的早已不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

2006年，商務(wù)部、證監(jiān)會、外管局等6部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號文”），要求中國公民注冊、擁有管理的企業(yè)，赴海外上市都需經(jīng)6個部位審批。

“這條規(guī)定出臺后，沒有一家中國企業(yè)嘗試過獲得這些部委的批準。”劉芳說。因為該辦法對批準的標準和過程、6個部分之間的分工都沒有明確說明，對企業(yè)不確定性太大。“大部分公司不敢承擔這個風險，就想辦法繞開它。”VIE就成了中國企業(yè)繞開這一限制的首選。

劉芳說，中國沒有明確法律說明不能使用VIE（惟一的例外是新聞出版總署明確說明新聞出版業(yè)不允許使用），所以大家一直都在這么做。“但是如果真是出事了，法院怎么判，又是一個不確定因素。就算有法律方面的調(diào)整，你都不知道調(diào)整的方向，只能是看事態(tài)發(fā)展。”

關(guān)于VIE風險的討論在中國也一直存在。但中國政府至今沒有對VIE政策明確表態(tài)。而如今，300多家海外上市的中國企業(yè)，市值之巨，任何一個政策變動都可能引發(fā)軒然大波，更加大了改革的難度。

真正讀者

“報告想給的讀者是誰呢？肯定不是給投行，也不是給阿里巴巴的投資人，是給政策制定者看的。”劉芳說。明的意向讀者是美國決策者，暗的意向讀者則是中國決策者。

“其實報告想說，美國的資本市場是對中國開放的，但是中國的資本市場是對美國封閉的。有可能通過這個在市場準入上施加壓力。第二個是對中國的整個法律體系、透明度、執(zhí)行力，很大篇幅都在寫這個。是在這兩方面給中國施加壓力。”

多年來，中美兩國政府就中國在美上市企業(yè)如何增加透明度方面一直多有“交鋒”。最近的一個顯例便是今年1月美國證會行政法官裁定，禁止四大會計師事務(wù)所中國分支在美國業(yè)務(wù)六個月，作為對其不能按照美國法律規(guī)定，提交對在美上市中國企業(yè)審計工作底稿的處罰。

這只是中美兩國法律規(guī)定沖突在金融全球化時代暴露出的冰山一角。“四大”中國分支在中國注冊為企業(yè)，必須遵守中國相關(guān)法律，其中包括不能將對中國公司的審計工作底稿交給外國政府；而它們要審計赴美上市的中國企業(yè)，就要在美國上市公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）注冊并接受其檢查，并遵守美國法律，這就包含美國證監(jiān)會（SEC）要調(diào)查有關(guān)上市公司情況時，會計師事務(wù)所有義務(wù)提交工作底稿。

中美這種法律上的沖突頗為罕見。劉芳說，其他國家對于“四大”在本國的審計，一般不會像中國一樣限制向他國監(jiān)管部門提交工作底稿，而會采取更為合作的態(tài)度。

劉芳認為，這份報告有可能是美國國會給中國政府發(fā)出的一個信號：“我們對VIE這種結(jié)構(gòu)，對中國政府的限制性做法，及由此帶來的法律上、投資上的風險，已經(jīng)引起了更高層次的重視。不光是在資本市場，更上升到政府。在這種情況下，中國政府是不是愿意坐下來跟我們合作，達成一個雙贏。”

綜合財新網(wǎng)、南方周末報道