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對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，美元走強(qiáng)會(huì)壓制自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大。對(duì)經(jīng)濟(jì)脆弱性和外部融資依賴度較高的新興經(jīng)濟(jì)體而言，本輪歐美暴力加息，會(huì)帶來相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更高的資本外流、貨幣貶值以及國(guó)際收支平衡等壓力。

今年10月聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議發(fā)布《2022貿(mào)易與發(fā)展報(bào)告》顯示，今年約有90個(gè)發(fā)展中國(guó)家的貨幣對(duì)美元貶值，其中超過三分之一的國(guó)家貶值超過10%，同時(shí)美國(guó)大幅加息將使中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家減少約3600億美元的未來收入，造成比2008年金融危機(jī)和2020年新冠肺炎疫情更嚴(yán)重的損害。

此外，隨著發(fā)展中國(guó)家國(guó)際收支狀況將進(jìn)一步惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步提高。IMF報(bào)告顯示，2021年全球80%的債務(wù)來自新興國(guó)家，新興國(guó)家的負(fù)債合計(jì)達(dá)到10萬億美元，而這些國(guó)家的債務(wù)大量用外幣標(biāo)價(jià)，考慮到部分新興市場(chǎng)本幣貶值已在20%-30%以上，其所需要的用本幣償付債務(wù)額將大幅增加，將大大提高了主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

三、歐美暴力加息將威脅全球金融市場(chǎng)穩(wěn)定

由于美國(guó)與全球金融系統(tǒng)聯(lián)系高度緊密，“美國(guó)感冒全球各國(guó)吃藥”的格局依然無法改變。歐美暴力加息之下，美元流動(dòng)性收緊所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)波及全球，如近期的英國(guó)養(yǎng)老基金拋售危機(jī)，以及其他國(guó)家和機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)事件，后續(xù)或?qū)⒏宇l繁的出現(xiàn)。

從美股的角度來說，高利率不僅抑制企業(yè)盈利、提高成本，并且會(huì)從估值和流動(dòng)性角度沖擊美股。10月以來，市場(chǎng)就加息預(yù)期不斷博弈，預(yù)期出現(xiàn)多次反轉(zhuǎn)。

11月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明發(fā)布后，納斯達(dá)克綜合指數(shù)迅速走高，但在鮑威爾召開記者發(fā)布會(huì)后，由于其對(duì)本輪加息終點(diǎn)的表態(tài)超過市場(chǎng)預(yù)期，整體表達(dá)了偏鷹派的立場(chǎng)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)隨即下跌3.36%，美股再受沖擊重挫。然而，在大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)10月CPI通脹公布后，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)再度迎來大幅拉升。

圖3:10月下旬以來，市場(chǎng)就12月加息幅度激烈博弈

資料來源：Wind，光大證券研究所

回溯美國(guó)1972年和1976年兩段高通脹時(shí)期，可以發(fā)現(xiàn)，高通脹時(shí)期，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)顯著上行，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策被通脹束縛，美股大概率繼續(xù)承壓。

在1972年和1976年兩次高通脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)開始快速加息，道瓊斯工業(yè)指數(shù)維持下行走勢(shì)，跌幅顯著。1972年至1974年間，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從4.5%一路攀升至9.5%，在此期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行33.4%。在1976和1980年的高通脹時(shí)期，美國(guó)聯(lián)邦基金利率從5%一路攀升至20%左右水平，在此期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下行20%左右。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表和企業(yè)增加放緩影響下，美股波動(dòng)或向歐洲、新興國(guó)家等其他國(guó)家的資本市場(chǎng)傳遞。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在激進(jìn)加息的同時(shí)，于2022年6月開啟縮表，預(yù)計(jì)到2025年年中將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模收縮至5.9萬億美元，總縮表規(guī)模將達(dá)到2.5萬億-3萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表與加息疊加，將進(jìn)一步收緊流動(dòng)性，全球資本回流美國(guó)，美國(guó)以外的國(guó)家權(quán)益類資產(chǎn)承壓。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部提供的數(shù)據(jù)，2020年國(guó)際資本月均流入美國(guó)468億美元，2021年月均為926億美元，而2022年1-8月，國(guó)際資本月均流入美國(guó)1438億美元。隨著離岸美元持續(xù)回流美國(guó)，離岸市場(chǎng)的美元流動(dòng)性日益收緊。

另一方面，休閑、餐飲、醫(yī)療保健等生活服務(wù)業(yè)是美國(guó)新增勞動(dòng)力的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，而金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡。

例如，蘋果、推特、亞馬遜、微軟、英特爾等科技公司在今年下半年紛紛裁員或凍結(jié)招聘，業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了明顯下滑。上述科技公司的“裁員潮”可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高估值的成長(zhǎng)股的擔(dān)憂，并向其他國(guó)家的資本市場(chǎng)傳遞。

圖4:10月以來，美國(guó)金融、信息等領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)需求持續(xù)萎靡

資料來源：Wind，光大證券研究所

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息是當(dāng)前債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的主要原因。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表減持美債、多國(guó)拋售美債穩(wěn)定自身匯率等操作，都使得當(dāng)前美國(guó)國(guó)債面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。

截至11月初，衡量美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性的指標(biāo)MOVE，已經(jīng)達(dá)到了疫情發(fā)生以來的最差水平。另一方面，對(duì)新興市場(chǎng)債券來說，由于當(dāng)前歐美通脹頑疾未解，激進(jìn)加息仍將持續(xù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與歐美經(jīng)濟(jì)體間的國(guó)債利差可能持續(xù)拉大，同時(shí)新興市場(chǎng)國(guó)家也面臨一連串債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)債券后續(xù)仍將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

圖5:10月以來，美債流動(dòng)性指標(biāo)已經(jīng)接近20年疫情期間的最差水平

資料來源：彭博

總結(jié)而言，在通脹與加息帶來的衰退風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡下，歐美央行可能會(huì)在緩和加息力度的前提下，執(zhí)行“更長(zhǎng)更遠(yuǎn)”的加息路徑，相應(yīng)歐美加息對(duì)全球負(fù)面外溢效應(yīng)也將持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步推高全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

在全球經(jīng)濟(jì)衰退升溫預(yù)期下，新興經(jīng)濟(jì)體也將面對(duì)更大的債務(wù)與金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)全球權(quán)益類資產(chǎn)承壓，債券流動(dòng)性明顯收緊。

對(duì)此，由于我國(guó)與美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，我國(guó)宏觀政策始終立足本國(guó)實(shí)際，保持“以我為主”的獨(dú)立政策目標(biāo)，市場(chǎng)流動(dòng)性維持在合理充裕。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期消化也較為充分，歐美加息更多是對(duì)市場(chǎng)短期情緒產(chǎn)生擾動(dòng)。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的加快落地，四季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展勢(shì)頭預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)支撐。

框架：中國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策路徑與金融市場(chǎng)，高瑞東 著，中信出版社2022年

參考文獻(xiàn)：

1、綜合施策 化解新興市場(chǎng) 主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)_鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)_鳳凰網(wǎng) (ifeng.com)

2、 連續(xù)第九個(gè)月逆差！歐元區(qū)7月貿(mào)易逆差逼近歷史紀(jì)錄|進(jìn)口額|歐盟_網(wǎng)易訂閱 (163.com)

3、 聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議：美加息致發(fā)展中國(guó)家未來收入減少|(zhì)美元貶值|貨幣_(tái)網(wǎng)易訂閱 (163.com)

4、【觀察家】新興國(guó)家債務(wù)狀況及潛在風(fēng)險(xiǎn)|債務(wù)_新浪財(cái)經(jīng)_新浪網(wǎng) (sina.com.cn)

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