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編者按：2023年年底，辜朝明接受觀察者網(wǎng)對(duì)話，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其提出的一系列觀點(diǎn)挑戰(zhàn)進(jìn)行了回應(yīng)。

辜朝明現(xiàn)任野村證券旗下研究機(jī)構(gòu)野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是日本防衛(wèi)省防衛(wèi)戰(zhàn)略研究會(huì)議的唯一非日籍成員。在加入野村證券之前，他曾是紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

去年6月27日，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會(huì)的一場(chǎng)演講上指出，中國(guó)可能正在面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，建議中國(guó)不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上，以保持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

不過(guò)，辜朝明的判斷和“藥方”在中國(guó)國(guó)內(nèi)引發(fā)了激烈討論。借他的新書(shū)《被追趕的經(jīng)濟(jì)體》出版之際，觀察者網(wǎng)收集了中國(guó)學(xué)者提出的一些代表性問(wèn)題，對(duì)辜朝明進(jìn)行提問(wèn)。

2023年12月28日，辜朝明接受觀察者網(wǎng)對(duì)話。視頻截圖

【對(duì)話/觀察者網(wǎng) 高艷平】

·日本教訓(xùn)：”借款人消失了，企業(yè)和個(gè)人追求債務(wù)最小化”

觀察者網(wǎng)：你提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”（Balance Sheet Recession，以下簡(jiǎn)稱BSR）理論，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界影響頗大。去年夏天，很多媒體和經(jīng)濟(jì)學(xué)人似乎都在討論BSR。但是對(duì)于絕大多數(shù)普通中國(guó)讀者來(lái)說(shuō)，很多人還不太清楚什么是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。您能不能先簡(jiǎn)單解釋一下，以及這個(gè)概念對(duì)于解釋日本等其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退有多關(guān)鍵？

辜朝明： “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個(gè)概念，是我觀察1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅七八年后提出的。這是一個(gè)巨大的泡沫，當(dāng)經(jīng)濟(jì)崩潰時(shí)，日本嘗試過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性政策，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，似乎什么政策都不起作用。這讓我思考，傳統(tǒng)的理論和政策為什么會(huì)不起作用？

后來(lái)我意識(shí)到，日本私營(yíng)企業(yè)已經(jīng)不再追求利潤(rùn)最大化，他們實(shí)際上是在努力追求債務(wù)的最小化。研讀數(shù)據(jù)之后，我發(fā)現(xiàn)日本公司即便在零利率的時(shí)候還在償還債務(wù)，這跟我們?cè)谏虒W(xué)院或大學(xué)經(jīng)濟(jì)系學(xué)到的內(nèi)容是沖突的。究竟是什么導(dǎo)致他們?cè)诹憷实臅r(shí)候不借債而是還債呢？

在泡沫經(jīng)濟(jì)的情況下，人們傾向于借很多錢(qián)，加杠桿，如果他們的投資最后被證明是正確的，就能賺更多錢(qián)?？梢坏┡菽屏?，你的債務(wù)還在，但資產(chǎn)價(jià)格卻貶值了，你資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)縮水，從技術(shù)角度來(lái)說(shuō)你已經(jīng)破產(chǎn)了。

這種情況下，你該怎么做？如果沒(méi)有現(xiàn)金流，一切就結(jié)束了。但如果你還有現(xiàn)金流，你的產(chǎn)品比如汽車或相機(jī)還能賣(mài)出去，但你已經(jīng)資不抵債，那么正確的做法就是用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)。這樣一來(lái)，你就不必向股東和媒體做解釋，你也不必告訴銀行，自己背負(fù)著延期未繳的債務(wù)；同時(shí)也不必告訴員工，明天可能他們就失業(yè)了。對(duì)所有的利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，用現(xiàn)金流來(lái)償還債務(wù)是正確的做法。這基本上也是日本公司在1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后所采取的做法。

盡管從個(gè)人角度來(lái)講這是正確的，但當(dāng)我們從微觀視角切換到宏觀視角，從全局來(lái)看，這么做這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是非常有害的。

在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)有人在還債或儲(chǔ)蓄時(shí)，必須有人同時(shí)在借貸和消費(fèi)。如果每個(gè)人都在儲(chǔ)蓄，沒(méi)有人借貸，那么經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰。所以，在一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)體系里面，或者在一個(gè)教科書(shū)式的經(jīng)濟(jì)模型里面，摩根斯坦利、花旗銀行、中國(guó)銀行等處在中間的位置，它們?cè)谖諆?chǔ)蓄存款的同時(shí)，把錢(qián)再貸給需要的人。如果貸款的人太多，央行就會(huì)提高利率。借錢(qián)的人多，通常意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好；而借錢(qián)的太少，就意味著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，這時(shí)央行就會(huì)降低利率以確保這個(gè)循環(huán)得以維持。這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的正常運(yùn)作方式。

可是當(dāng)泡沫破裂的時(shí)候，所有人在同一時(shí)間開(kāi)始去杠桿，修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，即便央行把利率降至零，人們?nèi)匀徊唤桢X(qián)，而是優(yōu)先償還債務(wù)。因?yàn)楫?dāng)你資不抵債，一方面銀行也不會(huì)借錢(qián)給你，另一方面你也不想借錢(qián)，因?yàn)榻璧酶嘁馕吨愕馁Y產(chǎn)負(fù)債表將陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零，人們也不會(huì)貸款，因?yàn)槿藗冊(cè)诿χ鴥斶€債務(wù)?？梢?jiàn)，即便每個(gè)人都在做正確的事情，也會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。這就是微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的區(qū)別。

那么出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之后會(huì)發(fā)生什么呢？我給你舉一個(gè)具體的例子。

假如我每個(gè)月有1000美元的收入，我自己消費(fèi)900美元，我花掉的900美元就會(huì)成為別人的收入，這些錢(qián)就會(huì)在經(jīng)濟(jì)中流通。而我存下的100美元將通過(guò)金融部門(mén)借貸給另一個(gè)人。如果這個(gè)貸款人把借到的100元花出去了，那么經(jīng)濟(jì)總支出就是我花掉的900和這個(gè)借款人花掉的100，總共1000美元，這正是我收入的那1000美元。這是一個(gè)正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)。當(dāng)借貸者過(guò)多，央行就提高利率；反之就降低利率，以確保資金維持正常的循環(huán)。

可是在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”中，即便利率已經(jīng)下調(diào)到零，銀行的錢(qián)還是貸不出去。為什么？如前所述，我花掉的900美元成為了別人的收入；而我存下的100美元卡在了金融部門(mén)，貸不出去了，因?yàn)闆](méi)有人和企業(yè)向銀行貸款。不過(guò)這100美元仍然可以在金融部門(mén)內(nèi)部流通，銀行經(jīng)常這么做，但它無(wú)法進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系。所以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流通的資金實(shí)際上就從1000美元縮水到900美元。而這900美元在成了別人的收入之后，如果那個(gè)人決定消費(fèi)90%，存入銀行10%，那么存下來(lái)的90美元又會(huì)困在金融部門(mén)，因?yàn)槿匀粵](méi)有人借錢(qián)。

這種情況會(huì)年復(fù)一年地反復(fù)發(fā)生，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)泡沫破裂之后，企業(yè)和家庭要花很長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。以日本為例，許多日本公司花了10年以上甚至20年時(shí)間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。再以美國(guó)為例，在2008年房地產(chǎn)泡沫破裂之后，大多數(shù)美國(guó)人花了8到10年的時(shí)間才真正修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表。甚至直到現(xiàn)在，一些歐洲公司仍在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)之后，我上面提到的現(xiàn)象反復(fù)發(fā)生。經(jīng)濟(jì)體系中的流通資金從1000美元縮水到900美元，再到810美元……730美元，不斷縮水，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

歷史上最嚴(yán)重的一次“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是美國(guó)大蕭條時(shí)期，它發(fā)生在1929年10月紐約股市崩盤(pán)之后。危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)就掉入了我上面提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通縮螺旋。在短短4年的時(shí)間里，美國(guó)GDP損失了46%，這就是我所說(shuō)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

這是一種非常危險(xiǎn)的衰退，它并非經(jīng)常發(fā)生，而是只在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后才會(huì)發(fā)生。但當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)必須采取截然不同的看法，防止危機(jī)變?cè)愕奈ㄒ粚?duì)策就是政府出面做最后借款人。如果政府借了100美元并把它用掉，那么900加上100，仍然是1000美元，經(jīng)濟(jì)仍能向前發(fā)展。

我在日本央行工作過(guò)，該機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率并不高。而且不幸的是，那些在三四十年前，甚至是五十年前上學(xué)的人，都被教導(dǎo)說(shuō)政府發(fā)債和支出是一件壞事。所以日本政府、美國(guó)政府乃至于歐洲國(guó)家的政府，他們一開(kāi)始都說(shuō)不，他們不會(huì)去借錢(qián)。他們都認(rèn)為央行應(yīng)該做點(diǎn)什么，但不是出面去借錢(qián)。然后他們就進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退的漩渦。

幸運(yùn)的是，美國(guó)人在2008年爆發(fā)雷曼危機(jī)后的兩年里就明白了這是一種“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。美聯(lián)儲(chǔ)的本伯南克讀了我的書(shū)，他們戲劇性地改變了政策，并告訴國(guó)會(huì)不要削減赤字，但這只發(fā)生在美國(guó)。很不幸，歐洲人拒絕相信這是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，他們因此吃了苦頭，西班牙失業(yè)率甚至高達(dá)25%。

我希望中國(guó)不要重蹈歐洲的覆轍，也不要落入日本30年前陷入的困境中。

·“老齡化不能解釋日本經(jīng)濟(jì)衰退”

觀察者網(wǎng)：您書(shū)中用了很多圖表數(shù)據(jù)一目了然地解釋“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的狀態(tài)。比如從這張圖中可以看到，非金融企業(yè)部門(mén)向金融機(jī)構(gòu)借款額和通過(guò)證券市場(chǎng)融資額占名義GDP的比例，分別從1990年左右的最高點(diǎn)18%和6%，1995年左右均回落到了零乃至負(fù)值，直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出現(xiàn)的借款人消失，企業(yè)只求債務(wù)最小化而非利潤(rùn)最大化的狀態(tài)，描述為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，認(rèn)為這是日本經(jīng)濟(jì)衰退的原因。您還用同樣的理論去解釋美國(guó)、愛(ài)爾蘭、西班牙等國(guó)家在2008年金融危機(jī)之后的衰退。

我收集了一些中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的不同看法，其中比較有代表性的觀點(diǎn)是，認(rèn)為您因果倒置了，即“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”現(xiàn)象，不是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)停滯的原因，而是其結(jié)果?？赡苓€有許多更令人信服的因素導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的停滯，比如1990年后日本投資機(jī)會(huì)減少了，還有人口老齡化，但您并沒(méi)有把這些因素納入考慮；您怎么看這些觀點(diǎn)？

辜朝明：這個(gè)問(wèn)題我在日本已經(jīng)回答過(guò)無(wú)數(shù)次了，我在這里給出標(biāo)準(zhǔn)答案。

直到1990年，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)都非常好，就像中國(guó)經(jīng)濟(jì)大約10年前的樣子，當(dāng)時(shí)日本是世界上首屈一指的最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，很多人都說(shuō)“日本第一”。但突然間，從1990年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)失去了動(dòng)力。我認(rèn)為不能用人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)的突然崩潰。人口老齡化是日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前二三十年前就一直存在的，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是逐漸發(fā)生的，非常緩慢的，而不是突然間發(fā)生的。

此外，日本人口實(shí)際上在2009年才達(dá)到頂峰，這距離泡沫經(jīng)濟(jì)破裂已經(jīng)過(guò)去19年了。2009年之后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱，可以考慮人口老齡化因素，但是在2009年之前用人口因素解釋是講不通的。

資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題是一旦泡沫破裂就會(huì)立即出現(xiàn)的，人們意識(shí)到他們的資產(chǎn)負(fù)債表縮水了，而且還在不斷惡化。如果你是公司高管，你就必須立即采取行動(dòng)，盡快還貸以避免情況的快速惡化，而不是去向銀行借錢(qián)擴(kuò)大投資。這幾乎是一夜之間就發(fā)生的。一旦集體還貸的情況發(fā)生，經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰。

日本的確有很多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，我對(duì)此沒(méi)有異議。但要解釋日本經(jīng)濟(jì)衰退的突然性以及這種衰退的持久性，無(wú)法用結(jié)構(gòu)性問(wèn)題來(lái)做解釋，這只能是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”導(dǎo)致的結(jié)果。

·日本企業(yè)抵不抵債了，銀行睜只眼閉只眼？

觀察者網(wǎng)：還有一位關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，認(rèn)為您的理論有自相矛盾之處。您在2009年出版的《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書(shū)中說(shuō)，“企業(yè)之所以采取負(fù)債最小化策略，是因?yàn)樵谠愀獾呢?cái)務(wù)狀況下，企業(yè)不敢向銀行貸款，否則企業(yè)將受到嚴(yán)格的監(jiān)管或被當(dāng)局要求破產(chǎn)。”這位教授指出，這種情況意味著在公司、銀行和監(jiān)管層之間存在著信息不對(duì)稱性。您前面也提到，企業(yè)在資不抵債的情況下，可以不告訴銀行去還債。然而事實(shí)是，日本有一個(gè)特別的主銀行制度，銀行與公司之間關(guān)系緊密，因此公司不可能向銀行隱瞞財(cái)務(wù)狀況。您怎么看這個(gè)觀點(diǎn)？

辜朝明：關(guān)于這一點(diǎn)，我解釋得還不夠充分。當(dāng)公司出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，公司內(nèi)部人就都知道企業(yè)出問(wèn)題了。如果企業(yè)有主銀行合作伙伴，企業(yè)也會(huì)與銀行溝通，說(shuō)明碰到了哪些問(wèn)題。但，如果公司仍然有現(xiàn)金流，他們?nèi)钥梢岳^續(xù)償還貸款，那么這筆貸款就永遠(yuǎn)不會(huì)變成不良貸款，即便銀行懷疑公司有問(wèn)題，銀行也無(wú)話可說(shuō)。最多會(huì)說(shuō)，謝謝，我們想和你緊密合作，請(qǐng)繼續(xù)還款。

事實(shí)上，銀行也樂(lè)見(jiàn)企業(yè)這樣做，這也符合銀行的利益，因?yàn)殂y行也不想核銷壞賬。因此雙方形成一種合謀，只是不給外界公布罷了。所以在日本銀行體系內(nèi)，只有極少數(shù)人包括相關(guān)的主銀行人員和借款人知道發(fā)生了什么。對(duì)外人而言，公司在還貸，一切看起來(lái)都正常，經(jīng)理會(huì)對(duì)股東說(shuō)，公司正在研發(fā)新品，股東也很高興，諸如此類。但是如果你仔細(xì)觀察公司的實(shí)際行為，就像上面圖表所展示的那樣，公司實(shí)際上是在償還債務(wù)，他們并沒(méi)有借錢(qián)去開(kāi)發(fā)新品或進(jìn)行營(yíng)銷活動(dòng)。

我應(yīng)該講得更清楚一些。問(wèn)題在于，如果你正在經(jīng)營(yíng)一家公司，你意識(shí)到要花5年時(shí)間來(lái)修復(fù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，你不會(huì)把這件事告訴員工。如果你這么做，所有最優(yōu)秀的員工都會(huì)離職。你的供應(yīng)商如果意識(shí)到公司實(shí)際上已經(jīng)資不抵債，他們是不會(huì)像往常一樣給你3-6月的付款延期，他們會(huì)要求你現(xiàn)貨兩清，因?yàn)樗麄儞?dān)心你的公司明天就會(huì)申請(qǐng)破產(chǎn)。

這種情況下，你會(huì)確保只有極少數(shù)人知道實(shí)情，并繼續(xù)按期償還債務(wù)，直到資產(chǎn)負(fù)債表完全修復(fù)。在微觀層面上，這就是正確的做法。然而即便這是正確的做法，當(dāng)每個(gè)人都這么做時(shí)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系中的資金會(huì)逐步縮水，經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰。