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2. 工資和物價之間的良性循環(huán)

為實現(xiàn)上述前景，我們需要工資和物價之間實現(xiàn)雙向的良性循環(huán)，包括從價格到工資，以及從工資到價格。對第一個方向來說，問題在于工資是否會隨著物價攀升而上漲。在這一點上，從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，日本的形勢較去年更加有利。如前所述，企業(yè)利潤一直處于高位，如圖6所示，企業(yè)面臨日益突出的勞動力短缺問題。每年春季工資談判時，上一年的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)出爐，可作參考。2022 年CPI增幅為2.5%；2023 年更高，為3.2%。

圖6：從價格到工資的外溢

在上個月舉行的日央行分行總經(jīng)理會議上，數(shù)位經(jīng)理稱，今年企業(yè)比去年更早開始加快步伐采取加薪措施。不過，這方面仍存不確定性，因為許多公司的立場是，在確定具體的加薪幅度時，他們要考慮競爭對手的情況等因素。會議當天發(fā)布的《2024年1月區(qū)域經(jīng)濟報告》中匯總了各地區(qū)企業(yè)的觀點。日央行將繼續(xù)通過總行、分行和各地分支組成的全國網(wǎng)絡收集相關信息。此外，一年一度的春季勞資工資談判的進展也會適時發(fā)布，我們會看到確切的數(shù)字。日央行將仔細研究加薪的情況，包括剛才提到的幾點。

第二個方向是企業(yè)是否會在銷售價格中體現(xiàn)工資增長。如圖7所示，盡管隨著原材料成本回落，企業(yè)對未來一年的銷售價格展望有所下降，但對未來五年銷售價格的預期仍相對較高?？磥?，企業(yè)在定價行為中會納入對勞動力成本持續(xù)攀升的預期。此外，上文闡述過的CPI變動表明，服務價格近期適度上漲。

圖7：從工資到價格的外溢

另一方面，據(jù)企業(yè)反映，與原材料成本不同，勞動力成本的攀升很難轉嫁至銷售價格。我認為，許多公司確實面臨著這種具有挑戰(zhàn)性的情況。盡管如此，企業(yè)利潤處于高位，且勞動收入份額數(shù)據(jù)表明，至少從宏觀經(jīng)濟角度來看，勞動力成本實現(xiàn)了一定程度的轉嫁。近期，企業(yè)的勞動收入份額有所下降，包括小企業(yè)。如果企業(yè)根本無法將去年春天的工資增長傳導至價格端，其利潤就會收縮，勞動收入份額就會增加。我認為這表明情況可能因公司而異，也凸顯了企業(yè)對企業(yè)交易中適當轉嫁成本的重要性。

在第二個方向上，沒有任何事件可以與一年一度的春季勞資工資談判相提并論。不過，我們也會結合價格變動（主要是服務價格）以及引發(fā)價格變動的私人消費波動等因素做出綜合判斷。此外，分行經(jīng)理的反饋給我的印象是，能夠將工資上漲轉嫁到價格的行業(yè)和公司往往會提供更大幅度的加薪。雖然這似乎是顯而易見的，但它表明，第一個方向的進展和第二個方向的進展是同一枚硬幣的兩面。基于此，我認為需要同時審視這兩個方向。

日央行的貨幣政策

接下來，我會闡釋一下日央行的貨幣政策行為。請看圖8。在過去兩年左右的時間里，CPI的同比增幅一直高于日央行2%的目標。然而，這主要是由來自海外的成本推動因素導致的，這并不是我們想看到的。我們的目標是以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的目標，同時提高工資。為此，日央行持續(xù)實施大規(guī)模貨幣寬松政策，將短期政策利率設定在-0.1%，并在收益率曲線控制（YCC）框架下將長期利率維持在低位。

圖8：日央行貨幣政策

如前所述，我們預計到 2025 財年，剔除新鮮食品后的核心CPI以及進一步剔除能源后的“核心-核心CPI”同比增幅將均達約2%左右。這一預測基于一個基本假設，即日本經(jīng)濟將持續(xù)溫和復蘇，工資和物價之間的良性循環(huán)將增強。換言之，我們預計將能夠以理想的、伴隨著工資增長的方式實現(xiàn)2%的通脹目標。盡管未來發(fā)展仍存在高度不確定性，但實現(xiàn)這一前景的可能性一直在逐漸上升。

展望未來，我們將仔細研究各類數(shù)據(jù)和信息，來監(jiān)測實現(xiàn)工資和價格之間良性循環(huán)的進展。在此基礎上，如果以可持續(xù)、穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%目標的前景已經(jīng)在望，那么可以說大規(guī)模刺激政策已經(jīng)發(fā)揮了應有作用，日央行就會考慮是否進行政策調整。鑒于這種大規(guī)模寬松政策已實施十余年，無論政策調整的時點如何，日央行都需要設計好溝通策略和市場操作方案，以免在調整前后干擾金融市場運作的連續(xù)性。從這個角度來看，日央行須盡可能地解釋清楚，對具體措施可能進行的調整背后是出于什么樣的基本邏輯。在下文中，我想結合最近經(jīng)濟學家和記者經(jīng)常提出的問題，分享一下我目前能說的觀點。

1. 政策利率

第一個問題是，如果日央行退出負利率政策，應如何設定短期政策利率。在出臺負利率政策前，日央行對金融機構在央行活期存款賬戶中所持有的超額準備金實行0.1%的利率。貨幣市場的無抵押拆借利率在0%-0.1%之間，這是持有賬戶的金融機構與未持有賬戶的金融機構之間套利交易的結果。如果日央行將利率恢復至上述水平，就意味著要加息0.1個百分點，因為目前的無抵押拆借利率在-0.1%-0%的范圍內。這個問題主要與如何維持貨幣市場的運作有關。

至于對經(jīng)濟的影響，一個更關鍵的問題是短期政策利率的后續(xù)路徑。日央行的基本思路是，研究經(jīng)濟活動與價格的現(xiàn)狀及前景，然后將政策利率設定在適當?shù)乃?，以將CPI維持在2%左右的目標水平。在此基礎上，實際路徑自然取決于未來的經(jīng)濟和價格走勢。

盡管如此，考慮到上文闡述的前景，即使日央行退出負利率政策，也很難想象會繼續(xù)快速加息。我認為，即使退出負利率政策，我們也會維持寬松的融資環(huán)境。如圖9所示，目前市場對政策利率路徑的預期是非常漸進的。日央行在對政策利率作出假設時，會考慮市場的預期，以明確對經(jīng)濟活動和價格走勢的展望。盡管如此，日央行并不認為通脹會顯著高于2%。如圖10所示，目前，日本的實際利率深陷負區(qū)間，融資環(huán)境高度寬松。這種情況預計不會有太大變化。

圖9：市場對日央行政策利率的預期

圖10：實際利率

另一方面，也有觀點（特別是海外市場和經(jīng)濟學家）認為，在通脹為2%的情況下，即使實際自然利率為0%，名義中性利率也應該為2%?；蛘撸诖?，有觀點認為，如果使用泰勒規(guī)則等簡單方法計算合意的政策利率水平，會算出一個更高的數(shù)字。

我不想在這里討論哪種觀點是正確的，我想重申，這完全取決于未來的經(jīng)濟和價格的走勢?；诖耍艺J為，通過與歐洲和美國的類比來評估日本的情況會有點困難。

圖11：日本、美國與歐元區(qū)的消費者價格

如圖11所示，從美國和歐元區(qū)的情況來看，美聯(lián)儲和歐央行在2022年開始上調政策利率的時候，其通脹都超過了8%，并引發(fā)了破壞市場對通脹中長期實現(xiàn)2%目標的信心的重大風險。日本目前的通脹情況則明顯不同。

與歐洲和美國的另一個不同之處在于，歐美的中長期通脹預期一直錨定在2%，而日本的通脹預期仍處于（從低于2%的水平）向2%攀升的過程中。這意味著需要維持寬松的貨幣政策，以進一步提高通脹預期，并對通脹再次下降的風險保持警惕。

對日本金融市場產(chǎn)生影響的，似乎包括這些與歐美不同的通脹相關因素、通脹預期尚未錨定在2%的事實，以及與這些因素相關的不確定性。相反，日本的通脹相關因素如果未來發(fā)生變化——這正是日央行的目標（下文詳述）——市場觀點可能也會隨之改變，這取決于變化的速度等各方面因素。此外，可以說，在改變日本通脹相關因素時，日央行將維持寬松的金融環(huán)境。

2. 收益率曲線控制（YCC）和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等資產(chǎn)的購買

另一個問題涉及對YCC框架可能進行的修訂。YCC框架是通過購買政府債券實施的量化寬松（QE）政策的一種形式，因此，只退出YCC并不是故事的結局。無論該框架是終止還是以某種方式繼續(xù)存在，日央行都必須考慮如何進行后續(xù)的日本政府債券（JGB）購買，以及如何在此過程中保持市場穩(wěn)定。

從這個意義上說，YCC的實施以及后續(xù)的日本國債購買都是一個持續(xù)的過程的組成部分。在目前的框架下，購債規(guī)模是通過錨定利率水平內生決定的。如果日央行終止或改變這一框架，就得考慮怎樣才是購債的最佳方式，這其中還要考慮到當時的市場狀況并預測未來走勢。當然，如果真的修改了YCC框架，日央行會更傾向于由市場決定利率水平，但這個過程中，也將采取謹慎措施，以免在修訂YCC框架前后擾亂市場運行的連續(xù)性，并確保購債規(guī)模免于劇烈波動、利率不會迅速走高。

此外，作為其大規(guī)模貨幣寬松政策的一部分，日央行還進行了購入ETF和日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）的操作。然而，一旦可持續(xù)、穩(wěn)定地實現(xiàn)2%通脹目標在望，且日央行調整了大規(guī)模貨幣寬松政策，那么自然而然就會終止ETF和J-REITs的購買。

在這方面，三年前，即2021年3月，日央行修訂了資產(chǎn)購買準則，致力于在市場不穩(wěn)定時期按優(yōu)先順序靈活地進行購入。從那時起，這些資產(chǎn)的購買規(guī)模一直很小；去年，日央行購入了2100億日元的ETF，沒有購買J-REITs。即使日央行終止上述購買，并完全讓市場決定價格，此舉對市場狀況等因素的影響可能也不會太大。當然，日央行已經(jīng)持有的ETF和J-REITs的處置是另一回事：由于所涉資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，日央行需要更多時間考慮這個問題。