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本文來源公眾號：西澤研究院（ID：wendao-thinkers）

本文作者：趙建

沒有任何懸念，在市場預(yù)期已經(jīng)打滿的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)乖乖的按時(shí)按量降息。唯一一點(diǎn)保持“央行獨(dú)立性”和鷹派面子的是鮑威爾的講話。“當(dāng)前降息并不意味著未來降息，并不意味著啟動(dòng)降息通道”的說法，就像失去節(jié)操的人為自己的牌坊做軟弱無力的辯解。鷹派的強(qiáng)硬形象，也只能用語言來表達(dá)和對沖。

但即使這樣，市場也并不買賬，用大跌來表達(dá)利好出盡和對鮑威爾“狠話”的不滿。這又是一場美聯(lián)儲(chǔ)與市場的大型對決，后者已經(jīng)將前者綁架，資產(chǎn)泡沫成為“人質(zhì)”，即使美聯(lián)儲(chǔ)按期降息交了部分“贖金”，但由于講話態(tài)度不夠端正過于鷹派，市場也很不滿意的“撕票式”大跌。用波動(dòng)率來威脅美聯(lián)儲(chǔ)做出更可置信的承諾，希望把鷹派馴化成鴿以便為后面的上漲鋪平道路。畢竟，當(dāng)前的水位下，每一次上漲所需要的對價(jià)越來越高，經(jīng)不起一絲老鷹的驚嚇。

圖1 市場已經(jīng)提前降息，美聯(lián)儲(chǔ)騎虎難下

數(shù)據(jù)來源：中信建投證券

現(xiàn)實(shí)的戲劇性在于，三年多以前的加息是鴿派開始的，三年后的降息又由鷹派引領(lǐng)。如果說鴿派加息印證的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出乎意料的強(qiáng)勁，那么鷹派降息是不是意味著經(jīng)濟(jì)衰退的概率出乎意料的高？否則在失業(yè)率歷史新低、消費(fèi)者信心依然強(qiáng)勁、通貨緊縮并沒出現(xiàn)的情況下，鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)又有什么理由降息呢？通脹和失業(yè)率的負(fù)向關(guān)系已經(jīng)很弱，甚至在某些時(shí)候表現(xiàn)出同步，也就是出現(xiàn)了無通脹充分就業(yè)的“金發(fā)女孩”狀態(tài)。菲利普斯曲線已經(jīng)失效，美聯(lián)儲(chǔ)過去依靠的決策依據(jù)，無論是通脹目標(biāo)制還是泰勒方程，都沒有足夠的證據(jù)為這次降息提供支持。因此，這次降息一定是出現(xiàn)了新的信號，讓強(qiáng)硬十足的鮑威爾開始降息。而且這個(gè)信號也被市場普遍看到，才會(huì)將未來一到兩年的降息也打滿。那么美聯(lián)儲(chǔ)和市場到底看到了什么呢？

圖2 就業(yè)指標(biāo)顯示不是衰退而是過熱

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

我覺得至少有四個(gè)信號是大家基本都看到的：一是美國經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)分化，總的來說就是消費(fèi)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁但投資數(shù)據(jù)疲軟，消費(fèi)數(shù)據(jù)中非耐用品消費(fèi)相對強(qiáng)勁但耐用品消費(fèi)相對疲軟，無論是投資還是耐用品，都代表著未來的預(yù)期。再加上貿(mào)易戰(zhàn)下凈出口的拖累和負(fù)向預(yù)期沖擊，雖然現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持良好，但未來發(fā)生衰退的概率變得越來越高。

圖3 美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)冷熱分化，衰退概率大增

數(shù)據(jù)來源：BEA

二是收益率曲線平坦化，而且發(fā)生了倒掛。美聯(lián)儲(chǔ)可控制的是一年的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，是短期利率，但無法控制長期利率。長期利率是由經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期來決定。當(dāng)前美國十年國債的利率非常低，長短利率已經(jīng)發(fā)生倒掛——這是一個(gè)衰退和危機(jī)來臨以前的信號。而短期利率的提高往往意味著流動(dòng)性不足，這可能是由于加息和過去一年縮表導(dǎo)致的。要將收益率曲線恢復(fù)正常（陡峭化），長段利率無法提高，那就只能降低短期利率。

圖4 菲利普斯曲線又一次失效

數(shù)據(jù)來源：券商報(bào)告

第三個(gè)信號來自金融市場，主要是股市和高收益?zhèn)９墒袑τ诿绹?，相?dāng)于房市對于中國，都是國民財(cái)富和國家資產(chǎn)負(fù)債表的核心命脈。大家都說美國是一個(gè)負(fù)債消費(fèi)的國家，每年的凈儲(chǔ)蓄通常為負(fù)，那是沒有考慮到金融資產(chǎn)存量帶來的收益。最新一輪的經(jīng)濟(jì)增長周期，美國復(fù)蘇非常強(qiáng)勁，原因有很多因素，比如新能源頁巖氣，比如特朗普減稅，但是我認(rèn)為美國股市大牛的財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮了非常重要的作用。股市上漲帶來國民財(cái)富價(jià)值的提高，進(jìn)而提升了弗里德曼所認(rèn)為的“持久收入”，也就提高了人們的消費(fèi)支出。但是從去年開始，尤其是去年10月份開始，美國股市發(fā)生慘烈大跌，差點(diǎn)將美國最新一輪“經(jīng)濟(jì)增長”的成果毀于一旦。這也顯示出美國所謂“歷史大牛”的脆弱性。看到這一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)將傳統(tǒng)上一直依賴的基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泰勒方程，轉(zhuǎn)到了金融市場的穩(wěn)定性上。何況股市對于特朗普來說，有著更加重要的意義。在大選來臨之際，美股容不得半點(diǎn)差池，這是特朗普特別關(guān)心的地方。

圖5 近五年美股市場主要指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

第四個(gè)信號，全球非美央行集結(jié)形成降息聯(lián)盟，對美元進(jìn)行架空，導(dǎo)致美元指數(shù)非常強(qiáng)勢，違背特朗普的本意。在特朗普心目中，應(yīng)該形成的大循環(huán)模式是“高增長，低通脹，弱美元，強(qiáng)泡沫”的組合。但是，一旦其它三個(gè)狀態(tài)形成，美元弱勢是很難的。強(qiáng)勢美元不利于國際收支改善，這對美國來說非常重要。但最近一年以來，美元一直處于強(qiáng)勢，這在全球經(jīng)濟(jì)開始向下，各國競相爭奪出口份額的貨幣戰(zhàn)爭下很不利。現(xiàn)在非美央行形成降息聯(lián)盟，美元如果不降，一定會(huì)更加強(qiáng)勢，這是特朗普特別不想看到的，美聯(lián)儲(chǔ)也不想被降息中的他國央行架空，不得不加入“競爭性降息”的大潮。

圖6 最近五年美元指數(shù)強(qiáng)勢

數(shù)據(jù)來源：CEIC

圖7 全球央行競爭性降息

數(shù)據(jù)來源：21數(shù)據(jù)新聞實(shí)驗(yàn)室

所以我們看這一輪降息周期的邏輯，無論是政策意志還是市場局勢，再疊加政治周期的影響，比以前都復(fù)雜了很多。作為鷹派掌控下的美聯(lián)儲(chǔ)，能在就業(yè)強(qiáng)勁、物價(jià)穩(wěn)定的情況下降息，明顯嗅到了一絲別樣危險(xiǎn)的信號。四年前的鴿派在加息，四年后的鷹派在降息，這些詭異矛盾的組合顯示美國經(jīng)濟(jì)正駛?cè)胍黄ｋU(xiǎn)的區(qū)域，而龐大的資產(chǎn)泡沫在全球巨大的債務(wù)火山上還能持續(xù)多久，則是一個(gè)大大的疑團(tuán)?；蛘哂肋h(yuǎn)存在下去并一而再的創(chuàng)新高，或者在某個(gè)臨界點(diǎn)失控破裂。結(jié)局已經(jīng)看透，但時(shí)間都是未知。難道經(jīng)濟(jì)學(xué)最后注定走向神秘主義，或逃不開的宿命傳說？

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