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此次高層的表態(tài)，有望扭轉(zhuǎn)“只扶持大金融機(jī)構(gòu)”、“國進(jìn)民退”的市場預(yù)期。

“資本賬戶開放”，方向不變、節(jié)奏放緩

本次會(huì)議指出，“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”，而之前十八屆三中全會(huì)的說法則是，“加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，因此，不難看出，前后關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換的大趨勢(shì)并沒有發(fā)生改變，但是在節(jié)奏上卻已經(jīng)突出強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)中推進(jìn)，這同樣符合本次會(huì)議“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)。

我們的理解是，2013年十八屆三中全會(huì)時(shí)期，對(duì)于資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度是非常積極的，但經(jīng)歷2015-2016年的金融市場特別是匯率市場波動(dòng)，政府開始認(rèn)識(shí)到“方向重要，節(jié)奏也重要”，不再盲目推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。

資本項(xiàng)目可兌換上強(qiáng)調(diào)穩(wěn)步推進(jìn)，而非以往的“加快實(shí)現(xiàn)”

可以預(yù)期，未來資本賬戶開放仍然是必然方向，“債券通”等仍然會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的短期資本流動(dòng)等仍然將采取相對(duì)保守的態(tài)度，避免因?yàn)橘Y本賬戶開放導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

歷史再次重演，貨幣政策不會(huì)收緊

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年與2013-2014年的貨幣政策和監(jiān)管演化有極高的相似度：

第一，先通過“緊貨幣”防風(fēng)險(xiǎn)。2013年下半年通過貨幣政策緊縮治理“非標(biāo)”（“中性貨幣”到“緊貨幣”），2016年下半年-2017年4月通過貨幣政策回歸中性實(shí)現(xiàn)“金融去杠桿”（“松貨幣”到“中性貨幣”）。

第二，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)。2013年底-2014年初，包括設(shè)立金融監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議、國務(wù)院統(tǒng)籌發(fā)布107號(hào)文等，2017年全國金融工作會(huì)議、設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)等加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)。

第三，“嚴(yán)監(jiān)管”的出臺(tái)滯后于貨幣政策的收緊。2014年上半年出臺(tái)127號(hào)文、140號(hào)文等，2017年上半年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)“三三四”自查等均滯后于各自的貨幣政策收緊。

第四，“嚴(yán)監(jiān)管”之后，貨幣政策邊際放松。2014年上半年是從“緊貨幣”到“中性貨幣”，貨幣政策放松；而2017年5月之后，則是從“收緊趨勢(shì)”到“走平趨勢(shì)”，貨幣政策的一階導(dǎo)數(shù)發(fā)生邊際放松。

總結(jié)起來，從貨幣政策來看，2013-2014年的貨幣政策軌跡是“中性貨幣（2013年上半年）-緊貨幣（2013年下半年）-中性貨幣（2014年）”；2016-2017年的貨幣政策軌跡則是“松貨幣（2016年8月前）-中性貨幣（2016年8月-2017年5月）-中性貨幣（2017年5月后）”，而不會(huì)是市場普遍預(yù)期的“央行將繼續(xù)緊貨幣”。

在本次會(huì)議中， 我們找到了四個(gè)證據(jù)來印證，我們提出的央行貨幣政策邊際變化：

（1）“穩(wěn)健中性的貨幣政策”改變?yōu)椤胺€(wěn)健的貨幣政策”。加上“中性”是在2016年四季度，之后貨幣政策開始持續(xù)收緊，此次去掉“中性”可能意味著沒有進(jìn)一步收緊的必要。

（2）此次會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，這在2016年四季度以來非常罕見?；仡櫄v史上提“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”的時(shí)期是2014-2016年，正是貨幣寬松時(shí)期。盡管我們認(rèn)為貨幣政策重回寬松的可能性為零，但強(qiáng)調(diào)“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”至少意味著貨幣政策不可能再緊縮，因?yàn)樨泿耪呔o縮必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升。

（3）此次會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)看，2016年四季度貨幣政策收緊以來，企業(yè)融資方式幾乎只剩下了“信貸”，這與發(fā)展多層次資本市場、發(fā)展直接融資的方向是完全違背的。如果貨幣政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，中國金融結(jié)構(gòu)重回利率市場化之前、單純依賴信貸模式將難以避免。

（4）盡管此次會(huì)議沒有明確提“避免處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)”，但會(huì)議中“防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)”的態(tài)度極為明確，特別是強(qiáng)化了央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。在這種情況，“激進(jìn)式去杠桿”、“危機(jī)式市場出清”、“去杠桿硬著陸”不可能發(fā)生。

在監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)的情況下，貨幣政策由“中性”到“緊縮”有害無益。

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