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進一步地，如果把次貸危機前后的經(jīng)濟表現(xiàn)進行比較，參見表5。可以發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟增速的均值下降了23%，但波動性也下降了28%，即穩(wěn)定性提高了28%；美國經(jīng)濟增速的均值下降了32%，但波動性卻提高了16%。

表5 次貸危機前后的經(jīng)濟表現(xiàn)

所以，基于上述分析，可以得出一個基本的判斷：無論是從歷史的縱向比較還是從跨國的橫向比較來看，在世界性金融和經(jīng)濟危機的沖擊下，中國的金融發(fā)展都取得了良好的經(jīng)濟績效，并成為了世界少有的未爆發(fā)過經(jīng)濟危機、金融危機乃至債務危機的國家。雖然普遍認為當前中國金融有問題，但是實際上至少到目前為止，還沒有什么大的問題。所以，我們在對中國經(jīng)濟有自信的同時也應該對中國金融有自信。

那么，為什么中國金融發(fā)展到目前為止是穩(wěn)健的呢？它又是如何保證整個經(jīng)濟穩(wěn)定運行的呢？這需要從改革的目標、路徑和策略等方面加以認識和總結。

三、在金融改革中實現(xiàn)金融穩(wěn)定

金融改革是中國改革的重要組成部分。中國改革的結果為什么不同，對此有很多解釋。比如將中國和東歐進行比較，是因為改革的方式有差異，東歐采用的是激進式改革，中國采用的是漸進式改革，這是其中的一種解釋。同樣，中國的金融改革實際上也是一種漸進式改革，中國有一個詞叫“在線修復”，即在承認我國銀行有問題的前提下，不是淘汰問題銀行而是采取“一邊運行、一邊修復”的方式，這可以稱之為漸進式改革在金融領域的重新表述。

還有一種解釋是麥金農(nóng)提出的，他認為改革要取得成功，需要遵循經(jīng)濟市場化改革的最優(yōu)次序，即先進行財政控制，確保國家財政得以平衡以后，再進行金融市場化改革。他的理由是，倘若政府財政支出不受控制，那么大規(guī)模的財政赤字則需要由中央銀行發(fā)行貨幣來買單，最終會導致嚴重的通貨膨脹。[1]

但是，實際上中國的金融市場化改革不同于麥金農(nóng)所提出的先控制住國家財政然后進行金融市場化改革的次序。麥金農(nóng)本人也曾指出，就經(jīng)濟市場化改革的次序而言，在財政控制方面中國是一個例外。事實上，從1978年開始到20世紀90年代初，中國的財政收入也在不斷下降，但是中國的物價水平卻保持在相對較低水平。中國財政下降的同時卻能保持物價的穩(wěn)定也被麥金農(nóng)稱為“中國之謎”。

（一）中國金融改革：需求導向

那么中國是如何進行金融改革的呢？回顧一下，可以發(fā)現(xiàn)中國的金融改革首先是從經(jīng)濟領域的需求側啟動的。比如說：家庭聯(lián)產(chǎn)承包制、企業(yè)放權讓利，讓微觀主體的經(jīng)營自主性和積極性得以提高，加上價格機制不斷市場化，社會經(jīng)濟發(fā)展活力與日俱增，社會經(jīng)濟主體日益多元化，經(jīng)濟交易和運行日趨市場化。這就對金融交易產(chǎn)生了廣泛的需求。在多樣化金融需求的基礎上，中國將金融從財政中剝離出來，開啟了中國金融改革的大門。所以這實際上形成了一種需求導向型的金融改革。

具體而言，隨著中國經(jīng)濟市場運行機制的作用不斷增強，經(jīng)濟發(fā)展活力與日俱增，整個社會的投資率和儲蓄率自然穩(wěn)步上升。在這樣的基礎上，通過金融市場化改革，促進金融機構體系發(fā)展，進而把這些剩余儲蓄轉化為投資，從而進一步有效地促進了經(jīng)濟增長。而經(jīng)濟增長又反過來激發(fā)金融需求，形成了這樣一種需求助推型金融改革路徑。

中國金融改革之所以表現(xiàn)出漸進性，實際上有其現(xiàn)實性的約束。對于從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉軌的經(jīng)濟體而言，大量的國有企業(yè)存在預算軟約束，一旦這些國有企業(yè)的預算約束突然變硬，那么它們將很快失去市場競爭力甚至面臨破產(chǎn)倒閉的可能。而國有企業(yè)競爭力的下降，則會導致國家財政收入進一步減少。在這樣的背景下進行金融“爆炸式”改革顯然不合時宜。

所以，中國金融改革既內(nèi)生于經(jīng)濟改革與發(fā)展的需要，同時還要立足經(jīng)濟現(xiàn)實的約束。

（二）中國金融改革：政府與市場的結合

1997年10月美國《商業(yè)周刊》認為，中國四大銀行有著至少900億美元的不良資產(chǎn)，在技術上已經(jīng)破產(chǎn)。[2] 1998年2月，《經(jīng)濟學家》雜志說，按照西方標準，中國國有銀行已破產(chǎn)3遍以上。[3]1999年，克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟學的回歸》一書中強調(diào)，“中國是否會走上鄰居那樣的道路？可能，但由于其貨幣的不可兌換性和沒有巨額外債，危機的形式可能有所不同。一種可能的形式是出現(xiàn)大規(guī)模銀行倒閉??這看來是笑話，但是從技術上來講這一看法是對的”。根據(jù)中國工商銀行2002正式對外披露不良貸款數(shù)據(jù)，截至2001年末工行不良貸款占全部貸款的比例為29.8%。

按照不良資產(chǎn)來看，至少要死三回，但是大家發(fā)現(xiàn)工商銀行不僅沒有死，而且成為了宇宙第一大銀行，這是如何做到的？大家發(fā)現(xiàn)不是通過市場，而是政府的有形之手干預下實現(xiàn)的。

1997年，國家通過發(fā)行特種國債的方式，向四大國有商業(yè)銀行注入2700億元的資本金。1999年，成立四家資產(chǎn)管理公司，按照1996年以前、單筆500萬元以上的標準，從四大國有商業(yè)銀行中剝離出不良貸款1.3萬億元。2000年，國家成立的四大金融資產(chǎn)管理公司，剝離國有商業(yè)銀行的部分不良資產(chǎn)，工行五級分類的不良貸款比例下降了13.16個百分點。2003年12月30日向建行和中行注入了450億美元的資本金。同年財政部宣布，兩家銀行可以用原有的資本金核銷3000億不良資產(chǎn)。

通過向銀行注資，讓銀行把不良資產(chǎn)進行核銷，盡管這一點廣受詬病，而且叫做所謂的“人造美女”，但是可以發(fā)現(xiàn)通過注資、核銷等舉措有效地化解了國有銀行的不良貸款問題，使得國有企業(yè)和國有銀行紛紛涅槃重生。

在此基礎上，2002年我國召開的第二次全國金融工作會議，決定組建中央?yún)R金投資有限責任公司，主導中國銀行業(yè)的重組上市。2004年，國務院正式啟動國有銀行股份制改革，采取市場化方式，按照《公司法》和《商業(yè)銀行法》章程部署國有銀行改革方案，推進建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，提高中國銀行業(yè)的競爭力和市場運作能力。

另外，2016年，國際清算銀行（BIS）拉響了中國金融危機的警報，它們在2016年9月18日公布的報告顯示，中國信貸過度增長，暗示未來三年發(fā)生銀行業(yè)危機的風險上升。BIS認為次貸危機發(fā)生的主因是杠桿太高，并提出了信貸率缺口的概念。BIS將信貸缺口定義為信貸占GDP的比率（Credit to GDP Ratio）與其長期趨勢之間的差。信貸缺口的計算方法分為兩步，第一步是計算信貸比率RATIOt），即信貸水平（CREDITt）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDPt）的比值。

第二步，利用HP濾波法估計信貸比率的長期趨勢（TRENDt），進而得到原比值與長期趨勢值的差值，即信貸缺口（GAPt）。

BIS認為，信貸缺口的邊界值不能大于10，如果大于10未來三年內(nèi)爆發(fā)銀行危機的概率在三分之二左右。

BIS在2016年的《國際銀行業(yè)和金融市場評估》報告中指出，中國2016年第一季信貸缺口觸及30.1。中國這項指標在BIS評估國家中最高，遠超過第二高的加拿大12.1，預警中國金融過熱。所以在網(wǎng)絡上有一種聲音，國際清算銀行警告中國政府未來發(fā)生危機的概率是66.67%。巴菲特也于2016年9月19日撰文表示中國未來三年發(fā)生銀行業(yè)危機的風險上升。回顧歷史我們的確可以發(fā)現(xiàn)很多爆發(fā)危機的國家信貸缺口是高的。

有鑒于此，中國在經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，堅定啟動了去杠桿，見圖4和圖5。2014年，中誠信托30億“誠至金開1號”未能按期兌付，剛性兌付時代正式終結。2015年6月份股災。P2P“爆雷”，淘汰率接近90%。2016年債災：違約事件集中爆發(fā)，甚至出現(xiàn)了連環(huán)違約，天威集團成為首家發(fā)生違約的國有企業(yè)。2017年“史上最嚴”的金融監(jiān)管，安邦被接管。2018年有77個信托項目違約；2019年6月，中國唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所問詢、包商銀行被接管。事實上，1929年大蕭條期間，美國也淘汰了10797家銀行。炸彈已經(jīng)存在了就要精準拆除，所以在這個背景下整個的定向爆破應該是雷聲隆隆。

圖4 過去10年中國GDP當季同比變化

圖5政策主線時間軸

正是在堅定去杠桿的背景下，中國信貸缺口已經(jīng)從27.10已經(jīng)下降到0-5之間，見圖6。雖然警報稱不上已完全解除，但到目前為止，中國經(jīng)濟仍處于穩(wěn)定的區(qū)域，并且中國危機也沒有爆發(fā)。

圖6中國的GDP與信貸率缺口

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊和國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)。