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近期，地方債化解的問(wèn)題成為各界關(guān)注焦點(diǎn)。在化債的具體舉措上，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融研究院院長(zhǎng)龔剛教授提出，可以用央行直接撥付的形式，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，用以化解一些行業(yè)存在的債務(wù)。

對(duì)于“放水”引發(fā)通脹問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，龔剛認(rèn)為，央行化債并非簡(jiǎn)單的 “放水”，實(shí)則是精心設(shè)計(jì)的 “換水” 。龔剛指出，央行發(fā)行貨幣有三種常規(guī)的工具：購(gòu)買(mǎi)外匯，給商業(yè)銀行的再貸款，購(gòu)買(mǎi)債券，但由于中央銀行具有無(wú)限的國(guó)家信用，因此，理論上它所發(fā)行的貨幣還可以是直接撥付的，這是我們提出要推進(jìn)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路的起點(diǎn)。

【對(duì)話(huà)/觀(guān)察者網(wǎng) 陶立烽】

一、債務(wù)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)

觀(guān)察者網(wǎng)：您在一篇文章中提到要刷新對(duì)舉債的認(rèn)識(shí)：在當(dāng)下真實(shí)世界，儲(chǔ)蓄不會(huì)自然帶來(lái)投資，投資的前提是有人承擔(dān)債務(wù)，而債務(wù)性支出是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。如何理解？

龔剛：在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都首先是來(lái)自于債務(wù)性支出，比如企業(yè)家一般是向銀行或者私人貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)投資的，事實(shí)上投資行為就是一種債務(wù)性支出，政府的赤字也是一種債務(wù)性支出?？梢?jiàn)社會(huì)上有了債務(wù)性支出之后，才能啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，比如帶來(lái)就業(yè)、消費(fèi)、利潤(rùn)。其實(shí)這也是符合凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)的，收入、就業(yè)來(lái)自于投資所創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)。

從馬克思貨幣循環(huán)理論（G-W-G’）來(lái)講，每個(gè)資本家從獲取利潤(rùn)中抽出部分脫離循環(huán)的話(huà)，那么G’會(huì)小于G，這樣的話(huà)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)中貨幣會(huì)越來(lái)越少。馬克思對(duì)此問(wèn)題提供了幾種可能的回答，包括貨幣來(lái)源于金的生產(chǎn)，來(lái)源于資本家的貨幣貯藏（如因折舊而暫時(shí)退出流通的貨幣），以及依靠商業(yè)銀行的信用等，但正如波蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧森堡（1959）所指出的，馬克思事實(shí)上并沒(méi)有徹底解決這一問(wèn)題。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡萊斯基對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步分析，認(rèn)為剩余價(jià)值從哪兒來(lái)呢？其實(shí)已經(jīng)預(yù)先在投資里面包含了，說(shuō)到底剩余價(jià)值來(lái)源就是投資。按照卡萊斯基，馬克思的資本循環(huán)公式應(yīng)該修改為： I+G→W→G’。此時(shí)剩余價(jià)值ΔG=G’-G就是I，也就是說(shuō)利潤(rùn)來(lái)源就是投資等債務(wù)性支出?？ㄈR斯基的這一思想后來(lái)逐步成為馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)者和后凱恩斯主義學(xué)者的共識(shí)。

波蘭國(guó)家經(jīng)委原副主席米哈爾·卡萊斯基，當(dāng)代資本主義經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)理論、社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)這三個(gè)領(lǐng)域的最早開(kāi)拓者之一

觀(guān)察者網(wǎng)：舉債投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)是好事情，但是您又提到會(huì)發(fā)生投資后不能得到利潤(rùn)回報(bào)、形成債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況，特別是在市場(chǎng)失靈情形下，債務(wù)負(fù)擔(dān)的積累將成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的包袱。

龔剛：是的，投資等“債務(wù)性支出”盡管可以看成是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的源頭，但也很有可能會(huì)引發(fā)債務(wù)問(wèn)題，我稱(chēng)之為“為他人做嫁衣”：創(chuàng)造了別人的就業(yè)、收入、消費(fèi)、利潤(rùn)等，但由于投資過(guò)程中存在太多變數(shù)，很有可能形成投資主體自己的債務(wù)。

一方面?zhèn)鶆?wù)形成問(wèn)題取決于投資項(xiàng)目選擇的是否得當(dāng)？是否有市場(chǎng)失靈？產(chǎn)品的外部性是否較??？但另外一方面，也有來(lái)自于金融供給側(cè)的問(wèn)題，來(lái)自于金融供給側(cè)為經(jīng)濟(jì)投資主體所配置的債務(wù)合約是否苛刻？債務(wù)成本是否過(guò)高？期限是否過(guò)短或錯(cuò)配？等等。

這里特別需求強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的失靈對(duì)債務(wù)積累的作用。市場(chǎng)的失靈，卻使得大量的投資在經(jīng)濟(jì)回報(bào)上并不得當(dāng)。我們以房地產(chǎn)和城投平臺(tái)公司為例，分析市場(chǎng)失靈是如何引發(fā)債務(wù)危機(jī)的。 這是我們目前市場(chǎng)失靈最嚴(yán)重的兩個(gè)領(lǐng)域，也是債務(wù)積累最嚴(yán)重的兩個(gè)領(lǐng)域。

觀(guān)察者網(wǎng)：房地產(chǎn)供需失序是如何造成的？是與房地產(chǎn)產(chǎn)品帶有的金融屬性相關(guān)嗎？俗話(huà)說(shuō)“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”就是這個(gè)意思嗎？

龔剛：先要解釋金融產(chǎn)品和一般產(chǎn)品的不同之處。買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品是為了能夠在價(jià)格上漲中賣(mài)出、獲取增值回報(bào)。所以當(dāng)某一金融產(chǎn)品的價(jià)格上升的時(shí)候，它的購(gòu)買(mǎi)需求就會(huì)增加，這和一般產(chǎn)品的需求曲線(xiàn)相反。因此當(dāng)金融產(chǎn)品的價(jià)格具有短期或者長(zhǎng)期的上漲趨勢(shì)時(shí)，人們蜂擁而上搶購(gòu)，即所謂“追漲殺跌”。

房地產(chǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是具有金融屬性的商品，這意味著房子除了用于“住”之外，還會(huì)用于“炒”。在現(xiàn)實(shí)中我們看見(jiàn)，周邊不少人購(gòu)買(mǎi)房子的目的是把房產(chǎn)視為投資品，以獲得更高的投資回報(bào)率，于是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的的需求曲線(xiàn)在過(guò)去的20年的確是“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”。

“追漲殺跌”不僅意味著對(duì)房地產(chǎn)的供需均衡價(jià)格的上升，同時(shí)更容易造成“泡沫”。“泡沫”意味著市場(chǎng)在使用價(jià)值層面、人均居住面積的定義下，已經(jīng)顯示出供給過(guò)剩的情況下，房地產(chǎn)的資產(chǎn)交易價(jià)格還繼續(xù)上升，從而引導(dǎo)了房地產(chǎn)商繼續(xù)投資擴(kuò)大住房供給。這個(gè)意義上，市場(chǎng)失靈帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫是不可能持續(xù)的。

與一般商品的供給者和需求者相分離不同，金融市場(chǎng)的參與者既是產(chǎn)品的供給者，也是產(chǎn)品的需求者。金融市場(chǎng)的參與者以獲取收益為目的，對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)會(huì)做出預(yù)期。當(dāng)金融市場(chǎng)的參與者預(yù)期價(jià)格會(huì)上漲，他就會(huì)減少供給，增加需求，均衡價(jià)格從E1移動(dòng)到E2，新的均衡價(jià)格比最初的均衡價(jià)格更高。也就是說(shuō)，在有預(yù)期的金融市場(chǎng)中，價(jià)格的上升會(huì)導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上升

中央在2014年前后就提出了“房住不炒”。我十年前就做過(guò)一個(gè)國(guó)家自然科學(xué)基金的項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)做過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)，做出來(lái)的結(jié)論就是“價(jià)格越旺需求越旺”。但是奇怪的是，我后來(lái)寫(xiě)了兩篇關(guān)于地產(chǎn)泡沫的文章卻發(fā)表不了。

觀(guān)察者網(wǎng)：在過(guò)去，城投公司的設(shè)計(jì)是作為地方政府項(xiàng)目融資的平臺(tái)，解決一大批預(yù)算內(nèi)財(cái)政覆蓋不了的城市發(fā)展建設(shè)大項(xiàng)目，地方隱形債務(wù)的很大部分是來(lái)自于城投。但為何您認(rèn)為這是一種“市場(chǎng)失靈”的反映呢？

龔剛：我們的地方政府行為基本符合一個(gè)“錦標(biāo)賽制度”的框架，地方需要競(jìng)相發(fā)展經(jīng)濟(jì)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)肯定需要爭(zhēng)取投資項(xiàng)目。而政府的任務(wù)最主要的就是通過(guò)改善基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域來(lái)吸引投資，可基礎(chǔ)設(shè)施的投資回報(bào)率又很低，回報(bào)時(shí)間很長(zhǎng)。于是地方的城投融資平臺(tái)就應(yīng)運(yùn)而生，千方百計(jì)各方面為項(xiàng)目融資。

面上的問(wèn)題在于：地方政府征信擔(dān)保在法律上并不起作用；同時(shí)可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于違規(guī)舉債的項(xiàng)目，在官員升遷之后不用負(fù)責(zé)，也就是說(shuō)地方政府可以不認(rèn)賬，這樣，銀行長(zhǎng)期低息貸款的本來(lái)意愿不那么高，項(xiàng)目有缺口、周轉(zhuǎn)資金有缺口，慢慢地高利貸、信托名義下的資金也就來(lái)了、加速了城投公司的負(fù)債積累。

總之，城投企業(yè)大部分情況下是提供了正外部性很高的公共產(chǎn)品，“為他人做嫁衣”，服務(wù)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)了光，燃燒了自己；但是在金融供給側(cè)，缺乏體系化的公共金融產(chǎn)品的配套、采用了市場(chǎng)化的、高成本的融資結(jié)構(gòu)，這個(gè)錯(cuò)配我稱(chēng)之為市場(chǎng)失靈。

這樣一種地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式無(wú)法長(zhǎng)期維持，由此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。過(guò)去通過(guò)土地出讓政府還有一塊較大收入用于流動(dòng)性周轉(zhuǎn)，但地方的房地產(chǎn)陷入困境之后，就雪上加霜了。

觀(guān)察者網(wǎng)：您認(rèn)為目前已積累的地方債怎么解決？

龔剛：今后，地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資，不能按照過(guò)去這種錯(cuò)配模式，用市場(chǎng)化的資金來(lái)解決公共品生產(chǎn)不能持續(xù)。項(xiàng)目得有充足的預(yù)算。這就要求，1）地方政府和中央政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)，進(jìn)行重新分配，2）中央提供更多的轉(zhuǎn)移支付給地方，3）或直接由中央政府來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，具體而言，可以由地方政府申報(bào)項(xiàng)目，中央政府來(lái)發(fā)行國(guó)債完成項(xiàng)目的融資。