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二、關(guān)于央行在化債中發(fā)揮的作用

觀察者網(wǎng)：您在文章中提到我們要注意“明斯基時(shí)刻”是什么意思？為何您認(rèn)為在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，需求側(cè)管理作用不大？

龔剛：明斯基在研究中特別關(guān)注金融部門的循環(huán)周期，他觀察到金融下行的周期達(dá)到“明斯基時(shí)刻”時(shí)，企業(yè)融資成本不斷增加，盈利低于預(yù)期，使得企業(yè)不得不壓縮投資。而居高不下的負(fù)債水平可能使企業(yè)不得不出售資產(chǎn)來還債、來換取運(yùn)營所需的現(xiàn)金流，其結(jié)果是一輪又一輪“債務(wù)通縮”、減少了經(jīng)濟(jì)的有效需求、進(jìn)一步降低了盈利的預(yù)期、減少投資預(yù)期，進(jìn)入下旋的正循環(huán)。

很多人會(huì)認(rèn)為：既然債務(wù)性支出是債務(wù)問題的根源，因此，企業(yè)與政府減少債務(wù)性支出（尤其是減少那些沒有直接經(jīng)濟(jì)回報(bào)的債務(wù)性支出）自然是解決債務(wù)問題必由之路。這把問題想簡單了。我們?cè)谇懊嬲f過，經(jīng)濟(jì)的繁榮通常由投資“債務(wù)性支出”來啟動(dòng)與維持的，減少債務(wù)性支出固然是可以解決部分微觀主體的債務(wù)問題，但是一旦發(fā)生“債務(wù)通縮”（明斯基時(shí)刻）在宏觀上則會(huì)出現(xiàn)相反結(jié)果：可能減少了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的有效需求、導(dǎo)致不景氣經(jīng)濟(jì)、導(dǎo)致投資的下滑。

事實(shí)上，當(dāng)“債務(wù)通縮”發(fā)生時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)債務(wù)累累，民間進(jìn)一步的“債務(wù)性支出”（如投資等）的愿望極低：此時(shí)既使貸款利率降低，準(zhǔn)備金率下調(diào)，也很可能無法刺激民間的債務(wù)性支出，這就是我所指出的，以需求管理為目標(biāo)的宏觀穩(wěn)定政策（特別是貨幣政策）在面對(duì)債務(wù)危機(jī)時(shí)，很有可能會(huì)陷入邊際效用遞減甚至無效的困境。因此，唯有來自政府的債務(wù)性支出才能執(zhí)行逆周期，使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持一定的有效需求。

觀察者網(wǎng)：有一些學(xué)者指出要特別關(guān)注在化債過程中，操作不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致流通中貨幣的消滅，為避免這種現(xiàn)象發(fā)生，您提出了貨幣供給側(cè)改革的思路建議？

龔剛：商業(yè)銀行所創(chuàng)造的貨幣一定體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)，伴隨企業(yè)在化債中歸還商業(yè)銀行的借款，對(duì)應(yīng)的通過貸款創(chuàng)造的貨幣部分的確是消失了，這是我們?cè)诨瘋^程中要高度重視的。

但中央銀行所發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣并不體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)，這就啟發(fā)我們，在鎖定貨幣供給總量的基礎(chǔ)上，提高央行基礎(chǔ)貨幣中直接撥付占貨幣發(fā)行總量的比例，以這樣一種貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路出發(fā)，一是不會(huì)引起通貨膨脹，二是這部分新增基礎(chǔ)貨幣，則理論上可用于化債。當(dāng)然新增的基礎(chǔ)貨幣不僅可以用于化債，還可以在不增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門債務(wù)負(fù)擔(dān)的前提下，增加經(jīng)濟(jì)社會(huì)的有效需求和彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈。

觀察者網(wǎng)：央行創(chuàng)造貨幣有哪些渠道？

龔剛：一般來講，目前央行發(fā)行貨幣有三種常規(guī)的工具：購買外匯，給商業(yè)銀行的再貸款，購買債券。這三個(gè)常用基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制，即不能減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)和政府部門為發(fā)展經(jīng)濟(jì)而承受的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也不能化債。一句題外話，央行通過基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，均或多或少地實(shí)現(xiàn)了自己的盈利。例如，當(dāng)央行在公開市場(chǎng)上，購買了政府債券時(shí)，不僅平時(shí)會(huì)獲得財(cái)政部的利息支付，同時(shí)債務(wù)到期時(shí)，還會(huì)收到財(cái)政部所歸還的大筆本金。

然而，由于中央銀行具有無限的國家信用，因此，理論上它所發(fā)行的貨幣還可以是直接撥付的，這才是上面我們提出要推進(jìn)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路的起點(diǎn)。

觀察者網(wǎng)：為什么這樣一種央行的直接撥付在大量學(xué)者眼里被看成是政治不正確，甚至被妖魔化了呢？

龔剛：所謂無限的國家信用并不意味著中央銀行可以無限地通過撥付發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。事實(shí)上，在傳統(tǒng)社會(huì)主義制度下，中國人民銀行所發(fā)行的幾乎所有基礎(chǔ)貨幣就是直接撥付的，即用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的固定資產(chǎn)投資所需要的資金大都是在國家財(cái)政的安排下通過中國人民銀行直接撥付，企業(yè)既不需要?dú)w還本金，更不需要支付利息。這樣一種直接撥付帶來了當(dāng)年我們?cè)?jīng)引以為豪的“既無內(nèi)債，又無外債”非常健康的國家金融。因此，在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重目標(biāo)要求下，央行常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制陷入失靈的情況下，我們還需要加上直接撥付這個(gè)重要的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行工具。

直接撥付可以有多種形式。例如，央行可以直接注資（或通過財(cái)政）成立國有資產(chǎn)管理公司，用以收購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)；或者直接注資（或通過財(cái)政）成立一些國家戰(zhàn)略發(fā)展基金，用于投資那些具有深遠(yuǎn)和重大戰(zhàn)略意義的國家項(xiàng)目。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的“直升飛機(jī)撒錢”模式在某種程度上也是直接撥付，無論在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中（特別是后凱恩斯主義傳統(tǒng)的MMT學(xué)派）、還是在美國央行的實(shí)踐中，人們把作為發(fā)行主權(quán)貨幣的中央銀行使用基礎(chǔ)貨幣直接撥付工具看成是一種天經(jīng)地義。然而，這樣一種直接撥付工具卻在大量經(jīng)濟(jì)學(xué)人眼里被看成是政治不正確，甚至被妖魔化了。為此，我們有必要重新認(rèn)識(shí)央行基礎(chǔ)貨幣的直接撥付。

觀察者網(wǎng)：有一種擔(dān)心，央行的直接撥付，是否會(huì)引發(fā)類似國民黨政府時(shí)期、以及類似南美國家通脹嗎？

龔剛：主權(quán)信用貨幣在理論上的“取之不盡”，并不意味著央行就應(yīng)該無限量、無約束的使用直接撥付基礎(chǔ)貨幣工具。事實(shí)上，央行基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行（無論是常規(guī)工具模式還是直接撥付）都要受到“真實(shí)資源的約束”。這里的“真實(shí)資源的約束”理解為當(dāng)貨幣的發(fā)行超過由真實(shí)資源所決定的 GDP 潛力上限時(shí)，可能發(fā)生的通貨膨脹。無限量、無約束的撥付行為會(huì)帶來通貨膨脹。

在現(xiàn)實(shí)中，一些南美國家選舉制度，往往導(dǎo)致某些政黨為傾向于迎合選民的需求，會(huì)出現(xiàn)過度福利化、民粹化的財(cái)政政策讓央行埋單，導(dǎo)致貨幣信用的下降、導(dǎo)致極端的通貨膨脹水平。在中國內(nèi)戰(zhàn)時(shí)期國民黨腐敗政權(quán)用通貨膨脹剝奪百姓財(cái)富是另外一種貨幣超發(fā)導(dǎo)致信用崩潰的歷史記憶

然而，社會(huì)主義中國當(dāng)年的央行直接撥付既沒有無限，也沒有喪失財(cái)政紀(jì)律，更沒有帶來通貨膨脹。相反，中國有著相對(duì)健康的金融和極為穩(wěn)定的物價(jià)。事實(shí)上，改革開放之后，當(dāng)年之所以“撥改貸”，其初衷根本不是有通脹原因，而是為了提高投資資金的使用效率。

現(xiàn)在為什么在學(xué)界不談直接撥付，我感覺是受到了猶太金融的影響，現(xiàn)在世界上最大的央行——美聯(lián)儲(chǔ)是私人控制的，這就導(dǎo)致它或多或少以盈利為目標(biāo)的。所以，對(duì)它來講，常常使用直接撥付工具是一定有損失的。但是我們的金融理念需要突破，我們的人民銀行是為人民服務(wù)的，中央銀行完全可以利用其發(fā)型基礎(chǔ)貨幣的機(jī)會(huì)承擔(dān)直接撥付的責(zé)任。

觀察者網(wǎng)：央行和商業(yè)銀行釋放貨幣都是“放水”，有啥區(qū)別？

龔剛：貨幣發(fā)行有兩個(gè)渠道，一個(gè)是龍頭，一個(gè)是閘門，前者是商業(yè)銀行，后者就是央行。從放水的過程來看，貨幣不是稀缺資源。但這央行的水與商業(yè)銀行的水還有區(qū)別：打個(gè)比方，商業(yè)銀行放水是立即形成債務(wù)的，是“臟水”，而央行的水是清水，不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成債務(wù)，雖然可能對(duì)商業(yè)銀行構(gòu)成債務(wù)。

既然如此，在貨幣總量不變的情況上，化債操作就等于把央行的“清水”換成商業(yè)銀行的“濁水”（帶有債務(wù)的水）。這一過程不是一個(gè)縮水的過程既不會(huì)導(dǎo)致“債務(wù)通縮”，也不是新增發(fā)貨幣的過程，這應(yīng)稱之為“換水”。

觀察者網(wǎng)：能否為我們的讀者描述一下央行化債具體落地的場(chǎng)景呢？

龔剛：好的，我們以2024年為例，粗略描繪一下這一“換水”工程。2023年中國的名義GDP為126萬億元人民幣，2024年中國實(shí)際GDP的增長率目標(biāo)為5%，假定通貨膨脹率目標(biāo)為2%，則2024年名義GDP增長率目標(biāo)為7%，于是，新增(鎖定)貨幣供給總量為126x0.07=8.82萬億元，這就是經(jīng)濟(jì)處于正常狀態(tài)時(shí)“真實(shí)資源約束”下新增的貨幣供給總量?？紤]到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于“債務(wù)通縮”的下行期間，為刺激經(jīng)濟(jì)，新增貨幣供給總量可以略高一些，如10萬億元。

假定央行(或通過財(cái)政部)注資10萬億元人民幣成立一家特殊目的的國有資產(chǎn)管理公司，實(shí)際上意味著央行將開出一張現(xiàn)金支票給該國有資產(chǎn)管理公司(當(dāng)然，該國有資產(chǎn)管理公司的股權(quán)屬于央行、或者財(cái)政部)。為了使用這一現(xiàn)金支票，該國有資產(chǎn)管理公司必然會(huì)將其存入商業(yè)銀行。于是，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方的準(zhǔn)備金將增加10萬億，而負(fù)債方的存款也將增加10萬億，即所謂有借必有貸，借貸必相等。顯然，這10萬億的存款是屬于該國有資產(chǎn)管理公司。

接下來，該特殊目的的國有資產(chǎn)管理公司將進(jìn)行化債動(dòng)作，使用其在商業(yè)銀行的10萬億元存款收購商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，比如那些陷入困境的房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)。于是，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，這被記錄為：減少屬于該國有資產(chǎn)管理公司10萬億元的存款，同時(shí)，陷入困境的房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)也將被等額注銷。

由此可見，當(dāng)央行的基礎(chǔ)貨幣用直接撥付的方式來用于化債時(shí)，貨幣供給總量(體現(xiàn)為商業(yè)銀行的存款)并沒有變化。事實(shí)上，所謂化債就是用存款還債，從而必帶來存款(即貨幣供給總量)的減少或資產(chǎn)負(fù)債表的縮表，由此抵消了由基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張所帶來的擴(kuò)表。當(dāng)然，盡管貨幣供給總量不變，但貨幣的供給側(cè)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，即央行的基礎(chǔ)貨幣(這里體現(xiàn)為10萬億的準(zhǔn)備金)占貨幣供給總量的比例將得到提升，即實(shí)際的準(zhǔn)備金率將得以提高。央行化債，并不是“放水”，而是“換水”。

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