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· 國(guó)際貿(mào)易新優(yōu)勢(shì)

數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際貿(mào)易也有重要影響，創(chuàng)新帶來(lái)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)使得中國(guó)開始出口無(wú)形資產(chǎn)。今年10月份在印度Google Play商店最受歡迎App，其中有5個(gè)是中國(guó)的，排名第一的是ClubFactory（杭州嘉云），把阿里電商模式引到印度（圖22）。印度和中國(guó)都是人口大國(guó)，人口密度高，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)在印度也應(yīng)該有類似的發(fā)展?jié)摿?。中?guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)在本土形成的優(yōu)勢(shì)，為在全球市場(chǎng)尤其人口密集的發(fā)展中國(guó)家的擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶A(chǔ)。

· 促進(jìn)金融周期下半場(chǎng)調(diào)整

數(shù)字經(jīng)濟(jì)天然和直接融資聯(lián)系在一起，不利間接融資。創(chuàng)新伴隨高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，適合權(quán)益投資，而且無(wú)形資產(chǎn)存在沉沒成本，難以作為信貸抵押品。實(shí)際上中國(guó)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展在相當(dāng)大的程度上得益于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，幾乎所有的平臺(tái)模式、所謂的“獨(dú)角獸”背后都有國(guó)際的風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。如果中美貿(mào)易摩擦擴(kuò)張到投資領(lǐng)域，中國(guó)發(fā)展直接融資的急迫性就更大。

就間接融資來(lái)講，數(shù)字經(jīng)濟(jì)促進(jìn)普惠金融，降低信貸對(duì)房地產(chǎn)作為抵押品的依賴，有利于降低金融的順周期性，降低房地產(chǎn)的金融屬性。這些都有助于促進(jìn)金融周期下半場(chǎng)調(diào)整和去杠桿。

· 宏觀政策：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政

從宏觀經(jīng)濟(jì)政策來(lái)講，要把逆周期調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來(lái)看。經(jīng)濟(jì)周期性下行階段，逆周期調(diào)控可以體現(xiàn)為“松貨幣、寬信用、寬財(cái)政”；金融周期下半場(chǎng)，則體現(xiàn)為“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”；要改善金融結(jié)構(gòu)，則需要緊縮間接融資，發(fā)展直接融資，還需要寬財(cái)政的配合。因?yàn)閯?chuàng)新資金來(lái)源有兩個(gè)，一是直接融資，二是財(cái)政投資，前者是商業(yè)化的投資，后者是公共品的投資。當(dāng)前宏觀金融環(huán)境的大方向，緊信用、寬財(cái)政、貨幣相對(duì)中性，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代也同樣適用。

· 資產(chǎn)估值：區(qū)分不確定與風(fēng)險(xiǎn)

三個(gè)方面的影響都值得關(guān)注。首先是利率，如前所述，偏向勞動(dòng)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)意味著，和美國(guó)比較，中國(guó)的自然利率下行的壓力小一些。

第二，就盈利來(lái)講，資本回報(bào)呈現(xiàn)分化。行業(yè)集中度上升會(huì)帶來(lái)壟斷租金、龍頭優(yōu)勢(shì)將日益明顯，即使是傳統(tǒng)行業(yè)我們也要關(guān)注龍頭優(yōu)勢(shì)。但是這個(gè)優(yōu)勢(shì)是動(dòng)態(tài)的而不是靜態(tài)的，動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)下創(chuàng)新成本低、成長(zhǎng)期縮短。一般性（尤其傳統(tǒng)行業(yè)）資本的回報(bào)率受擠壓。

第三，從估值角度思考數(shù)字經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的區(qū)別，要區(qū)分不確定性（uncertainty）和風(fēng)險(xiǎn)（risk）的溢價(jià)補(bǔ)償。不確定性是不知道敞口有多大，也不知道事件發(fā)生的概率有多大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率的判斷，歷史經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析有助判斷。數(shù)字經(jīng)濟(jì)回報(bào)的特征主要是不確定性，沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可以參考，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)更多呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的特征。

以上證綜指來(lái)看，過(guò)去10年中國(guó)的股票盈利收益率系統(tǒng)性高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（圖23）。這主要是因?yàn)榻鹑诎鍓K估值低，金融板塊的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高，可能反映了投資者對(duì)過(guò)去累積的壞賬的擔(dān)心，投資者需要較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償（圖24）。非金融板塊并沒有系統(tǒng)性低估（圖25）。如果我們看創(chuàng)業(yè)板，盈利收益率系統(tǒng)性低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，說(shuō)明投資者對(duì)不確定性要求的溢價(jià)補(bǔ)償?shù)停▓D26）。美國(guó)NASDAQ要求的不確定性補(bǔ)償也比較低，但相對(duì)中國(guó)來(lái)講溢價(jià)要高（圖27）。投資者是否太樂觀？不確定性可能在一段時(shí)間帶來(lái)泡沫，但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)代，對(duì)創(chuàng)新的不確定性溢價(jià)補(bǔ)償?shù)陀趥鹘y(tǒng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，可能也是投資者的理性選擇。

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