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不確定性、利率、流動性溢價

凱恩斯強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)和社會活動中充滿不確定性，我們無法預(yù)知未來，這和古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有根本區(qū)別，70年代末興起的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)有所謂合理預(yù)期假設(shè)，認(rèn)為存在足夠充分的信息使得人們對未來的預(yù)期不會同時持續(xù)犯錯。不確定性對投資影響最大，因為投資是現(xiàn)在投入資金以期待未來多少年的現(xiàn)金流回報，預(yù)期很重要。2019年中美貿(mào)易談判一波三折，雖然在年尾出現(xiàn)明顯的緩和，有望達(dá)成第一階段的協(xié)議，但貿(mào)易摩擦的過程帶來的不確定性對中美、對全球經(jīng)濟(jì)都帶來了負(fù)面的沖擊，尤其是制造業(yè)投資。

不確定性對投資的影響不僅體現(xiàn)在降低投資的利潤回報預(yù)期，更現(xiàn)實的載體是融資成本增加。當(dāng)不確定性增加時，人們增加對流動性（貨幣）的需求，降低風(fēng)險資產(chǎn)需求，由此導(dǎo)致風(fēng)險投資的融資成本增加。這是一種流動性溢價（liquidity premium），投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)比如企業(yè)債券，放棄持有貨幣所要求的補償。應(yīng)對流動性需求增加，一個政策應(yīng)對是增加流動性供給，以限制流動性溢價上升。2019年全球主要央行降息，這樣普遍性的政策放松是美國次貸危機(jī)后的第二次，在相當(dāng)程度上反映了兩個最大經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易摩擦的影響。

就中國來講，2019年還有一件事增加了投資者對未來預(yù)期的不確定性，那就是包商銀行事件。金融風(fēng)險的暴露和釋放帶來的影響在批發(fā)市場尤為明顯，一度導(dǎo)致回購利率顯著上升，央行通過增加流動性供給等措施穩(wěn)住了資金市場，但一些中小金融機(jī)構(gòu)面對的融資條件緊縮貫穿2019年。流動性溢價（liquiditypremium）是一個不確定的量化指標(biāo)，不同的債務(wù)主體面臨的流動性風(fēng)險不同，投資者或者交易對手要求的風(fēng)險補償也不同。

不確定性是人的認(rèn)知，而人的認(rèn)知有動物本能（animal spirit）, 很難從理性的角度來解釋，容易產(chǎn)生群體的過度樂觀和過度悲觀。從繁榮到崩潰，貨幣發(fā)揮了特殊的作用，當(dāng)不確定性降低時，投資者對流動性需求降低，風(fēng)險投資上升、融資成本也下降，帶來經(jīng)濟(jì)活動的繁榮；當(dāng)不確定性增加時，流動性需求增加，風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌、融資成本上升，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動的衰退。所以凱恩斯認(rèn)為貨幣不是中性的，貨幣不僅僅影響物價，也影響就業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)。

這樣看來，貨幣似乎是不好的，其實貨幣在應(yīng)對不確定性方面起到了很好的對沖作用，在宏觀上來講起到了類似保險的分散風(fēng)險、提升資源使用效率的作用。我們可以想象一個情形，如果沒有貨幣（流動性資產(chǎn)），每個人只能通過持有實物（比如糧食）來應(yīng)對未來的不確定性（明年可能發(fā)生的災(zāi)荒），加總起來就是巨大的資源浪費，因為食品短缺不會同時發(fā)生在每個人身上。

問題是對流動性資產(chǎn)的需求和供給不匹配是常態(tài)，因為有不確定性，由此帶來經(jīng)濟(jì)活動的波動。近幾年國際金融業(yè)的一個熱門話題是安全資產(chǎn)荒，可以說是凱恩斯的流動性偏好概念的一個延伸。

民營企業(yè)困境與安全資產(chǎn)荒

流動性工具是安全資產(chǎn)，流動性越高，變現(xiàn)的成本越低，安全資產(chǎn)也包括長期的保值工具。消費者持有安全資產(chǎn)既有流動性需求，也有長期儲值的需要，企業(yè)持有安全資產(chǎn)則主要是應(yīng)對流動性風(fēng)險。對“安全”的認(rèn)知反映投資者的預(yù)期，在完全確定的世界，我們不需要安全資產(chǎn)，因為有充分的信息讓我們精準(zhǔn)匹配未來的消費和現(xiàn)在的投資。在不確定的世界，對信息不敏感的就是安全資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對此有個表述叫“No Question Asked（NQA）”，即不需要問任何問題，投資者沒有動力去發(fā)掘?qū)ψ约河袃r值的私人信息，就是安全資產(chǎn)。

安全資產(chǎn)的供給分為兩大類。一類是公共部門生產(chǎn)的安全資產(chǎn)，政府債務(wù)比如說國債，還有中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，另一類是私人部門（金融機(jī)構(gòu)）生產(chǎn)的準(zhǔn)安全資產(chǎn)（quasi safe assets），比如說銀行存款。金融機(jī)構(gòu)生產(chǎn)的安全資產(chǎn)沒有國債那么安全，正常情況下它對信息不敏感，然而一旦有波動，它對信息可能變得非常敏感，發(fā)生擠兌甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。美國次貸危機(jī)觸發(fā)點就是典型的批發(fā)市場的債務(wù)工具的擠兌。

安全資產(chǎn)供求平衡難以把握，因為有不確定性的沖擊。全球金融危機(jī)導(dǎo)致不確定性增加，人們對安全資產(chǎn)的需求增加，同時安全資產(chǎn)的供給減少，因為準(zhǔn)安全資產(chǎn)遭到擠兌。美國的貨幣市場基金，南歐國家的政府債券，本來被認(rèn)為是安全資產(chǎn)，但危機(jī)后變成風(fēng)險資產(chǎn)了。近年來貿(mào)易摩擦、英國脫歐帶來的不確定性，都增加了全球投資者對安全資產(chǎn)的需求。2019年就國內(nèi)來講，包商銀行事件增加了投資者預(yù)期的不確定性，5000萬以上的大額存款不保本，批發(fā)市場參與者的認(rèn)知發(fā)生變化，帶來市場波動。

安全資產(chǎn)荒或者說安全資產(chǎn)供不應(yīng)求反映在價格變化上，或者說通過價格變化來達(dá)到供求平衡，封閉經(jīng)濟(jì)體通過無風(fēng)險利率下降和信用風(fēng)險溢價上升來實現(xiàn)。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因為美國是安全資產(chǎn)的主要提供者，全球追求安全資產(chǎn)，追求美國國債等安全資產(chǎn)，導(dǎo)致美元升值和其他國家尤其新興市場風(fēng)險溢價上升。2019年美元匯率波動明顯和貿(mào)易摩擦新聞相關(guān)，惡化時美元升值、緩和時美元貶值，不僅因為美國是逆差國，也和美國是主要安全資產(chǎn)提供者有關(guān)。

2019年還有一個熱議話題，就是民營企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境，尤其是在金融風(fēng)險釋放的過程中，民營企業(yè)受到的沖擊大。2017年金融工作會議以來，政策一直強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)去杠桿，但似乎民企受到的影響更大，民企債務(wù)違約，融資條件緊縮。怎么解釋這個現(xiàn)象？安全資產(chǎn)荒是一個視角。安全資產(chǎn)是一個相對的概念，對投資者或者債權(quán)人來講，同等財務(wù)狀況下，國企的負(fù)債比民企負(fù)債違約風(fēng)險小是一個合理的認(rèn)知。在不確定性增加時，“安全資產(chǎn)荒”對國企有利、對民企不利并不奇怪。

類似的現(xiàn)象在全球金融危機(jī)時在西方發(fā)達(dá)國家也發(fā)生過，風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致投資者追求政府債券、規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)，政府通過國有化或者其他方式救助金融機(jī)構(gòu)甚至一些實體企業(yè)，這是西方國家的“國進(jìn)民退”。但是我們的情形和西方國家還是有重大差別的，那就是在中國，國有企業(yè)和民企是競爭的關(guān)系，而一般來講政府不直接參與商業(yè)經(jīng)營，和企業(yè)不是競爭的關(guān)系。這可以說是我們當(dāng)前面臨的困境，增加對民企的政策扶持當(dāng)然有幫助，但是在不改變現(xiàn)有機(jī)制的情況下，不確定性增加就是對民企不利。