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金融周期

不確定性對金融的影響大，結(jié)合貨幣非中性，凱恩斯的經(jīng)濟波動觀和貨幣金融緊密相連，也是金融周期概念的理論淵源。2019年金融周期下半場調(diào)整持續(xù)，順周期性的一個重要體現(xiàn)就是信用緊縮自我強化的動能。

金融的順周期性是指金融體系有一種放大周期波動的傾向，擴張的時候動能強勁，收縮的時候動能也強勁，這種順周期性導(dǎo)致金融體系在一段時間信貸過度擴張，帶來非銀行部門高杠桿、銀行資本充足率不夠、流動性風(fēng)險、期限錯配等問題。由于金融體系在經(jīng)濟中的特殊地位，金融周期下行調(diào)整可能給整個經(jīng)濟帶來很大沖擊，甚至發(fā)生金融危機。

有兩大因素導(dǎo)致順周期性。一是房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色，房價上升和信貸擴張相輔相成，導(dǎo)致單個金融機構(gòu)不能及時發(fā)現(xiàn)自己的風(fēng)險，高房地產(chǎn)價格使得抵押品價值高，進(jìn)而銀行認(rèn)知的資產(chǎn)質(zhì)量高。過去幾十年，幾乎所有的信貸過度擴張都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起，中國也不例外。近年來在“房住不炒”政策下，房地產(chǎn)有所降溫，對整體信用擴張的推動力量變小了，但過去累積問題（高房價、高杠桿）的消化需要時間。

順周期性的另一個載體是零售和批發(fā)市場的緊密聯(lián)系，或者說銀行和資本市場的聯(lián)系。投資者對不確定性的認(rèn)知和相關(guān)的羊群效應(yīng)增加金融的順周期性，而資本市場、批發(fā)市場的羊群效應(yīng)比銀行、零售客戶的羊群效應(yīng)強。美國次貸危機前，銀行的信貸風(fēng)險被資產(chǎn)證券化和相關(guān)的批發(fā)市場融資掩蓋，風(fēng)險的暴露被延遲，危機爆發(fā)后批發(fā)市場的收縮又加劇了向下的順周期性。中國的中小銀行機構(gòu)對批發(fā)市場融資的依賴促進(jìn)了過去的信用擴張，包商銀行事件后又加大了2019年信用收縮的動能。

宏觀政策

展望2020年，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有助于穩(wěn)定預(yù)期，降低不確定性。雖然中美之間關(guān)系在新的時期錯綜復(fù)雜，未來難免有新的摩擦，但我們也不能低估達(dá)成階段性協(xié)議對未來一段時間穩(wěn)定預(yù)期、穩(wěn)定投資的意義。國內(nèi)來講，中國處在金融周期的下半場的調(diào)整階段，在房地產(chǎn)泡沫的消化、金融風(fēng)險的釋放和管理的過程中，投資者面對的不確定性比過去增加，宏觀政策如何應(yīng)對和管理由此帶來的沖擊是我們在分析形勢、研判未來需要關(guān)注的問題。

回到經(jīng)濟學(xué)三大流派，為我們思考宏觀政策提供一個參照體系。古典經(jīng)濟學(xué)或者說過去40年主流經(jīng)濟學(xué)相信市場有效配置資源，經(jīng)濟增速的疲弱反映了基本面因素變化尤其是人口老齡化，或者技術(shù)進(jìn)步放慢，經(jīng)濟不存在持續(xù)的失衡。全球金融危機對這樣的理念提出了挑戰(zhàn)。就當(dāng)前形勢來講，西方國家尤其是歐洲和日本面臨的一個問題是自然利率是不是低于零。中國的市場機制還不成熟，體制改革，促進(jìn)市場配置資源可以提高潛在增長率和自然利率，但這需要時間，就2020年而言，這不是放松貨幣來刺激需求的理由。

凱恩斯理論認(rèn)為不確定性和貨幣非中性結(jié)合是經(jīng)濟失衡的根本原因，需求不足主要是投資不足。就當(dāng)前來講，全球金融危機的后續(xù)影響、逆全球化、英國脫歐等增加了人們對未來預(yù)期的不確定性。針對不確定性帶來的流動性偏好上升（安全資產(chǎn)荒）和實體投資需求疲弱，宏觀政策要求貨幣放松和財政擴張，財政擴張既增加安全資產(chǎn)供給（國債）又直接促進(jìn)實體需求，效率比單純的貨幣放松高。凱恩斯的理論邏輯要求加強金融監(jiān)管，因為信貸創(chuàng)造的存款是流動性資產(chǎn)的重要甚至主要部分，由此是不確定性放大經(jīng)濟波動的載體。

馬克思的理論強調(diào)收入分配對經(jīng)濟影響，需求不足主要是消費不足，由此導(dǎo)致生產(chǎn)過剩甚至經(jīng)濟危機。過去40年全球貧富差距擴大，在公共政策上已經(jīng)帶來一些改變，盡管這些變化還是溫和的。以市場有效配置資源為基準(zhǔn)情形，凱恩斯的理論和政策是對基準(zhǔn)情形技術(shù)上的修正，不改變市場經(jīng)濟的基本機制，而馬克思的資本論和Piketty 的21世紀(jì)資本論代表的是對基本市場機制的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。從全球當(dāng)前的形勢看，雖然貧富差距成為熱門話題，但大力度調(diào)節(jié)收入分配的政策似乎難以被主流民意接受。貧富分化帶來儲蓄過剩，增加了經(jīng)濟增長對投資的依賴，而投資受預(yù)期的不確定性影響大。

那么宏觀政策的現(xiàn)實路徑就是凱恩斯的理念。我的觀察是，在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體里，危機后美國的宏觀政策離凱恩斯的主張更近一些，加強金融監(jiān)管，財政擴張、貨幣放松，美國的財政擴張力度大于歐洲和日本，不僅是危機爆發(fā)期，近幾年美國的財政擴張和歐元區(qū)與日本的財政緊縮形成鮮明對比。2019年美國的赤字率預(yù)計接近6%，是近幾年最高的，而這是在美國失業(yè)率創(chuàng)幾十年新低的背景下發(fā)生的，按常理，自動穩(wěn)定器作用意味財政赤字率應(yīng)該是下降的。財政政策的差異應(yīng)該是美國利率水平比歐洲、日本高，美國避免負(fù)利率的原因之一。

我們也面臨政策的平衡和取舍問題。從金融周期下行視角看，大方向應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，這個松貨幣主要應(yīng)該是支持財政擴張，而不是信用擴張。無論是監(jiān)管的作用，還是市場自發(fā)的信用緊縮動能，都意味信用緊縮是一個超越經(jīng)濟短周期波動的趨勢。比如銀行資本金不足和信用風(fēng)險集中暴露等問題抑制信貸供給，根本問題是前期信貸擴張?zhí)焯?。貨幣政策放松降低融資成本，財政擴張增加企業(yè)和家庭的收入和凈資產(chǎn)，兩者共同作用，既有助于穩(wěn)增長，也促進(jìn)信貸需求，防止信用過度緊縮。

控制金融的順周期性還涉及風(fēng)險事件處置。2019年的包商銀行事件帶來一些爭議，尤其是批發(fā)市場超過5000萬的大額借貸的處置，帶來不少市場人士對打破批發(fā)市場債務(wù)剛性兌付的質(zhì)疑。但如果剛兌不打破，僅追究股東的有限責(zé)任是否帶來足夠的市場紀(jì)律約束？如果僅靠監(jiān)管控制風(fēng)險可能帶來過度監(jiān)管，其危害是導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險偏好過低，金融機構(gòu)是否愿意接受？關(guān)鍵應(yīng)該是如何平衡市場紀(jì)律約束和監(jiān)管在維護(hù)金融穩(wěn)定中的作用，兩者都不可或缺，以避免極端的情形。

我們處在百年未有之大變局，人們對未來預(yù)期的不確定性增加，而過去累積的貧富差距會放大不確定性對經(jīng)濟的影響。如何在維護(hù)市場經(jīng)濟基本機制的前提下，管理和應(yīng)對不確定性增加的影響是全球范圍內(nèi)宏觀政策面臨的挑戰(zhàn)。

（本文轉(zhuǎn)載自微信號“彭文生視點”，觀察者網(wǎng)已獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。）