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國企股份制改造的困境

1995年我發(fā)表在《經(jīng)濟研究》上的一篇文章，我認(rèn)為是我一生當(dāng)中比較重要的代表作。論文題目是《國有企業(yè)股份制改造的理論思考》，在這篇論文中我發(fā)現(xiàn)了國有企業(yè)改革遇到了兩大矛盾：你要讓它市場主體，政企要分開，但政企分開國有就沒有了；你要讓它成為市場主體，所有權(quán)要具有轉(zhuǎn)讓性，但所有權(quán)可轉(zhuǎn)讓，國有制就沒有了。

怎么辦？我們的思路是搞現(xiàn)代企業(yè)制度，或者叫股份改造，對在公有制框架內(nèi)對國有企業(yè)進行股份改造的思路我是不認(rèn)可的。原因在于在上述兩個矛盾不解決的情況下，簡單的股份制改造很有可能把國有制的弊端和市場經(jīng)濟的弊端融合在一起，最終演變成一場不公平的改革，表現(xiàn)為國有資產(chǎn)流失。

我用委托代理理論來推論我的結(jié)論。用委托代理框架，我來分析國有企業(yè)股份制改造，即兩權(quán)分離。所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離，所有權(quán)歸政府所有，歸國家。經(jīng)營層拿了實際控制權(quán)。按照委托代理一般框架理論，當(dāng)兩權(quán)發(fā)生分離時，委托人與代理人的目標(biāo)不一致和信息不對稱，掌握所有權(quán)的委托人和掌握控制權(quán)的代理人目標(biāo)是不一致的。即使假定在純粹的市場化條件下，委托人會追求利潤最大化，代理人不會天然追求利潤最大化，因為利潤是不歸代理人所有的。

把企業(yè)交給經(jīng)理人，你不去控制他，經(jīng)理人會憑借控制權(quán)追求自身利益最大化。第一個表現(xiàn)為貨幣目標(biāo)，表現(xiàn)為年薪、獎金、期權(quán)，假定代理人僅僅追求貨幣目標(biāo)就簡單了，只要把他的貨幣目標(biāo)和利潤掛起鉤來，我就可以建立一個激勵機制。但沒有那么簡單，代理人憑借控制權(quán)還可以追求非貨幣收益目標(biāo)，就是他能憑借控制權(quán)獲得的收益，并不能在公司財務(wù)報表里顯示出來的，但可以給他個人帶來實實在在好處的那部分，從而會產(chǎn)生所謂的代理問題。

資料圖：視覺中國

有人說家族化在浙江小企業(yè)里很嚴(yán)重，其實不然，家族化在股份制公司里也挺嚴(yán)重。看股份公司的管理層結(jié)構(gòu)，你會發(fā)現(xiàn)同事化、老鄉(xiāng)化、系統(tǒng)化，公司控制人之所以喜歡用自家人，是因為可以保持控制權(quán)。所有這一切都會導(dǎo)致公司效率損失。因此，這個時候你要監(jiān)管它，但要監(jiān)管它很難，為什么？因為信息不對稱。你要監(jiān)管他，必須了解他在干什么，兩權(quán)分離之后，代理人掌握企業(yè)內(nèi)的信息，但股東不掌握。因此，在這個條件下，你要監(jiān)管他就很困難，他上有政策，下有對策，你不給我好處，我不會把信息告訴給你。

兩權(quán)分離條件下，就必須對代理人進行激勵和約束。股份制改革有沒有效率的一個重要標(biāo)志，就是要看你有沒有建立一個有效的激勵約束機制。問題在于，國有企業(yè)股份制改造情況下，建立這樣的激勵約束機制很困難，困難在于代表國家掌握大股東的是政府，具體是一個個自然人的政府官員。

他和私人老板不太一樣，私人老板收益權(quán)是自己的。這個代理人、總經(jīng)理、CEO想來收買投票權(quán)，除非你能支付比投票權(quán)實際價值更高的價格，股東才好接受你的擺布。但國有企業(yè)股份制改造不一定，因為代表國家掌握國有股投票權(quán)的官員可以像一個真正的股東那樣行使投票權(quán)，但他并不能分享投票權(quán)帶來的收益，這時候擁有投票權(quán)的官員對這個股票的投票權(quán)評估值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它的實際價值，所以我們把這個投票權(quán)叫廉價投票權(quán)。

如果這個投票權(quán)是廉價的，那么國有企業(yè)股份制改造中的代理人的最優(yōu)選擇就是收買擁有廉價投票權(quán)的投票人，從而會出現(xiàn)公司內(nèi)部人通過收買廉價投票權(quán)，與國有股代表人進行合謀，瓜分國有資產(chǎn)。隨著股份制改造不斷深化，國有企業(yè)效率在改善，但讓我們痛心的事情還在頻繁發(fā)生，國有資產(chǎn)還在頻繁地流失，這是我當(dāng)時非常焦慮的一件事情。