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近日，關(guān)于中國債務(wù)的話題熱度不減，觀察者網(wǎng)已發(fā)布多篇文章持續(xù)關(guān)注報道這一話題。3月8日，中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇邀請廈門大學(xué)教授趙燕菁和西京研究院首席經(jīng)濟學(xué)家趙建，再次對話辯論債務(wù)究竟是穩(wěn)增長還是防風(fēng)險這一主題。本文首發(fā)于“首席經(jīng)濟學(xué)家論壇”，觀察者網(wǎng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。

第一輪辯論：過剩or缺口？

趙建:我認為債務(wù)的危害還是顯而易見的。工業(yè)革命之前是馬爾薩斯陷阱時代。馬爾薩斯時代舊要素只有人口和土地，在土地相對供給之下，決定經(jīng)濟周期的就是人口波動。人口波動是非常殘酷的，當(dāng)人口以指數(shù)級的生育率超過資源的時候，就會造成殘酷的戰(zhàn)爭、饑荒、瘟疫、暴亂等，然后人口減少，再重啟增長……

那么工業(yè)革命之后呢？在上世紀80年代布雷頓森林體系崩潰之前，還是以資本為主要的要素，整個經(jīng)濟周期是由資本來決定經(jīng)濟波動的，也就是說企業(yè)家看到利潤和價格信號后，會過度投資或者過度不投資，造成經(jīng)濟的波動，我們知道這是一個朱格拉周期，也就是經(jīng)營杠桿。

后工業(yè)時代，債務(wù)成為決定經(jīng)濟增長非常重要的一個要素。你會發(fā)現(xiàn)各個國家的債務(wù)跟人口增長均是指數(shù)級，因為債務(wù)帶來的抵押品價格上漲以及信用的增信能力上升，會創(chuàng)造更多的債務(wù)。

所以我的初步結(jié)論就是，債務(wù)當(dāng)前處于一個過剩的階段，成為經(jīng)濟可持續(xù)增長的重大負擔(dān)，從2017年開始，債務(wù)與環(huán)境污染一樣，對TFP（全要素生產(chǎn)率）已經(jīng)不再是正貢獻，類似“鴉片”。債務(wù)過剩像氣候或氣溫升高一樣，是一個全球性的問題。

債務(wù)跟經(jīng)濟增長到底什么關(guān)系？我做了一個研究，從2013-2014年左右，中國經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率大幅下降，但同時我們的債務(wù)，尤其是地方債務(wù)快速上升，這說明債務(wù)已經(jīng)對TFP沒有了推動作用，而相對來說，只是延緩了經(jīng)濟的下行。當(dāng)債務(wù)周期過去之后，又會留下“一地雞毛”。

所以，我覺得債務(wù)的危害還是顯而易見的，它已經(jīng)超出了中國高速增長能夠容納的債務(wù)量。也就是說，在初期的時候，你有足夠的生產(chǎn)能力去消化這些債務(wù)，但是現(xiàn)在我認為已經(jīng)過了拐點，這個拐點大約是2015年左右。

用“鴉片”來形容濫發(fā)債務(wù)可能有點兒觸目驚心，但是我覺得并不為過。我跟趙燕菁老師和徐高老師的爭論之處就是國家的債務(wù)，國家的信用當(dāng)前來看似乎可以無窮無盡、不受約束，但是我很遺憾地說，國家的債務(wù)也會受約束的，早晚得付出代價。

當(dāng)前來看，我認為“債務(wù)型經(jīng)濟”有四種?。喝毡静　⒗啦?、歐洲病、美國病。關(guān)于日本病，上次辯論我已經(jīng)匯報了資產(chǎn)負債表大衰退，剛才跟趙老師在直播之前，討論了日本到底是嚴厲治理債務(wù)還是發(fā)債過多，從而導(dǎo)致了現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表大衰退。

我認為主因是發(fā)債太多了，治理的時候也確實有點過猛，整個掐斷了對房地產(chǎn)的融資，導(dǎo)致二十多年的衰退。但是主因還是發(fā)債，當(dāng)時的瘋狂程度就像一個人長期吸食鴉片一樣，不能因為“戒煙”導(dǎo)致這些問題，就將其歸為主因。

拉美病，就是周期性債務(wù)危機與大通脹，對債務(wù)毫無紀律導(dǎo)致的一種大通脹以及社會暴亂。歐洲病，是貨幣集權(quán)與財政分權(quán)矛盾導(dǎo)致的，有歐洲五國的主權(quán)債務(wù)危機為例。美國病就是產(chǎn)業(yè)空心化，實體收縮與金融膨脹的背離。

債務(wù)成為世界問題是在次貸危機之后。次貸危機之前，其實全球處于一個非常好的低債務(wù)、低通脹的中高速增長的黃金時代。次貸危機爆發(fā)了之后，美國只能讓更多的債務(wù)去掩蓋前一階段的債務(wù)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債較大擴張，給全世界最重要的兩個國家造成巨大影響。

美國是靠基礎(chǔ)貨幣，因為它沒有國有銀行系統(tǒng)，中國靠國有銀行系統(tǒng)來發(fā)行M2。所以你會發(fā)現(xiàn)中國基礎(chǔ)貨幣不多，國家債務(wù)不多，中央債務(wù)不多，但是地方債務(wù)很多；美國M2并不高，當(dāng)然這三年美國把M2打起來了，導(dǎo)致房價隨之上漲，但是這十年美國主要是FED（美聯(lián)儲）資產(chǎn)負債表的擴張，龐大的債務(wù)甚至導(dǎo)致中美關(guān)系的嚴重失衡，美國從中國借錢，一部分購買中國制造的廉價商品用來消費（低收入階層），一部分重新向中國投資（金融精英階層）賺取新興國家的超額收益率。

甚至我認為過度的債務(wù)透支了生態(tài)環(huán)境。債務(wù)的本質(zhì)是拿著未來的資源現(xiàn)在用，債務(wù)大爆發(fā)意味著對資源的過度攫取，全球的大債務(wù)問題導(dǎo)致了金融體系的扭曲。

首先，資本市場上出現(xiàn)了過度的資產(chǎn)泡沫，投資是“未來的消費”，現(xiàn)在讓未來的消費更加昂貴，一個典型的表現(xiàn)就是全球養(yǎng)老金“資產(chǎn)荒”“收益惡化”。其實資產(chǎn)泡沫本質(zhì)上是金融市場的惡性通脹，債務(wù)性經(jīng)濟又發(fā)行了大量的債務(wù)，整個經(jīng)濟呈現(xiàn)不穩(wěn)定的特征。

債務(wù)型經(jīng)濟加劇了市場波動的另一個原因就是大家加杠桿投資，杠桿一旦斷裂，就發(fā)生很慘烈的下跌，最終導(dǎo)致債務(wù)和貨幣塌縮，產(chǎn)生極端可怕的流動性黑洞，市場完全失靈，只能靠央行救助。這個膨脹、塌縮、冷寂的過程，與恒星大爆炸非常相似。

同時，我覺得最可怕的一點當(dāng)前已經(jīng)顯現(xiàn)，美國曾經(jīng)以為它永遠不會通脹，現(xiàn)在你會看到美國的通脹真不是小事，美聯(lián)儲已經(jīng)沒有更好的辦法去治理，甚至?xí)泳弬鬟f到中國。大債務(wù)或者長期低利率會造成非常嚴重的貧富分化，當(dāng)超級泡沫來臨的時候，低收入享受不到好處，隨后導(dǎo)致貧富差距惡化、極化。

中國現(xiàn)在或多或少都沾染了“四種病”。一是日本病，房價泡沫+老齡化；二是歐洲病，債務(wù)藩鎮(zhèn)，中國的地方債是國家資產(chǎn)負債表最大的風(fēng)險；三是美國病，制造業(yè)外移，金融業(yè)利潤占據(jù)半壁江山，吸引了大量人才和其它要素資源，產(chǎn)業(yè)空心化，貧富分化也越來越嚴重；四是拉美病，通脹螺旋，原材料和糧食大宗的金融化、投機化。

實際上中國地方債是一個體制性的問題，是預(yù)算軟約束，一個硬約束是自發(fā)自還，就是我們財政部所謂“誰家的孩子誰抱走”。最不好的約束條件是“孩子欠債家長兜底”，導(dǎo)致大家競相發(fā)債，誰不發(fā)債誰吃虧。這也是我一直堅持的觀點，債務(wù)風(fēng)險最終的結(jié)果就是道德風(fēng)險。

還有一點，我們現(xiàn)在的債務(wù)發(fā)不發(fā)的問題實際上就是分子和分母的追趕問題。債務(wù)到底能帶來多少經(jīng)濟增長？假如帶不了經(jīng)濟增長，就是一個動態(tài)發(fā)散的過程，我們曾經(jīng)在2015-2016年有一個收斂的過程，收斂到杠桿率的246%左右，但現(xiàn)在一下達到270%了。

所以現(xiàn)在我們要防患于未然，提高制造業(yè)占比，防止美國?。煌七M現(xiàn)代財政體系改革，防止歐洲病；完善房地產(chǎn)泡沫治理，防止日本?。粚徤骼秘泿呕侄?，防止拉美病。重要的是在資產(chǎn)端發(fā)力，而不是在負債端運作，不要用債務(wù)融資的懶惰，掩蓋結(jié)構(gòu)性改革的努力。