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趙燕菁: 我對(duì)信用的理解沒(méi)那么復(fù)雜。我認(rèn)為信用就是你到銀行里，人家愿意接受抵押品把錢給你，通過(guò)資本市場(chǎng)能把你未來(lái)收益貼現(xiàn)過(guò)來(lái)。把一個(gè)工廠抵押給我，我不會(huì)經(jīng)營(yíng)，但是要是把它變成股票，把它未來(lái)收益市場(chǎng)化，那我就愿意接受了。中央政府要想發(fā)國(guó)債，必須用稅收做抵押，因?yàn)槎愂仗胤€(wěn)定，規(guī)模特別巨大，估值高，這就是信用的來(lái)源。

中國(guó)為什么房地產(chǎn)給的估值特別高呢？因?yàn)橐恍┗A(chǔ)設(shè)施的免費(fèi)體現(xiàn)在房?jī)r(jià)的上升，修路、修學(xué)校都會(huì)讓房?jī)r(jià)上升，房子就是最好的一個(gè)信用，不是說(shuō)隨便指著一塊地就想給人家賣掉，所以實(shí)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)是能夠幫助地方政府把很多公共服務(wù)它貼現(xiàn)的。

第三輪辯論：地方債

怎樣理解地方債的性質(zhì)？

趙燕菁:地方債都是公共服務(wù)，這些公共服務(wù)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一個(gè)方面體現(xiàn)在地價(jià)上，另外一個(gè)就是修了路、修了橋以后就會(huì)有人來(lái)投資，就可以吸引來(lái)企業(yè)，就有稅收了，所以政府是間接收錢。

那么為什么地方債會(huì)有問(wèn)題？因?yàn)橥顿Y了這些基礎(chǔ)設(shè)施，公共服務(wù)市場(chǎng)給了估值，本來(lái)準(zhǔn)備把這地賣了去還債，最后賣地的時(shí)候中央把房?jī)r(jià)打下去了，地價(jià)就下去了。然后利潤(rùn)被拿走一塊，稅收被拿走一塊，把負(fù)債留下來(lái)了，難以平衡。

趙建:地方債務(wù)本質(zhì)上是土地財(cái)政的一個(gè)延伸，它是依靠我們特有的發(fā)展模式，土地加房?jī)r(jià)，隨著城市不斷完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，房?jī)r(jià)不斷上漲，類似股票市場(chǎng)，把這個(gè)PE（市盈率）打得高高的有一些溢價(jià)，然后有更多的地方財(cái)政去做更多的事情。

但是在發(fā)展過(guò)程中，也出現(xiàn)了很多問(wèn)題，因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲、土地轉(zhuǎn)讓金的水漲船高導(dǎo)致地方政府開始以此為信用，做了大量的授信，發(fā)行了大量的債務(wù)。我認(rèn)為，這個(gè)債務(wù)發(fā)行沒(méi)問(wèn)題，但是債務(wù)的使用存在很大的問(wèn)題。

土地轉(zhuǎn)讓金總有轉(zhuǎn)讓完的時(shí)候，有些地方政府突然發(fā)現(xiàn)濫發(fā)債務(wù)太容易了，比招商、比培養(yǎng)稅基更容易，所以地方政府現(xiàn)在面臨這個(gè)問(wèn)題，不管債務(wù)誰(shuí)來(lái)還。

如何看待賣地為生這個(gè)模式？

趙燕菁:這個(gè)我同意，剛才趙建的發(fā)言是對(duì)我的觀點(diǎn)的一個(gè)引申。中國(guó)現(xiàn)在問(wèn)題是什么？資本性增長(zhǎng)階段結(jié)束了，我們不需要建這么多城市了，這時(shí)候我們會(huì)出現(xiàn)一個(gè)很大的危機(jī)和斷崖式的下跌，就是大家沒(méi)東西可投了，再投的都是亂花錢了，債就借不出來(lái)，債借不出來(lái)，貨幣就不夠，然后就萎縮，這是由于我們國(guó)家的轉(zhuǎn)型階段帶來(lái)的。

我覺得城市要盡快的從資本性增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流增長(zhǎng)階段（運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)），那我們國(guó)家的現(xiàn)金流都從哪來(lái)，即政府的稅收是從哪來(lái)？其他發(fā)展中國(guó)家、發(fā)達(dá)國(guó)家都是從個(gè)人所得稅或者財(cái)產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅，中國(guó)是從哪來(lái)？中國(guó)大部分現(xiàn)金流都來(lái)源于機(jī)構(gòu)、企業(yè)，家庭部門或者是其他部門交的很少，所以這時(shí)候必須要轉(zhuǎn)向招商引資。

我們一定要在房?jī)r(jià)地價(jià)下降之前，趕快遷移到新的資本市場(chǎng)上。以合肥為例，拿賣地的錢投資引進(jìn)了京東方，已經(jīng)從房地產(chǎn)市場(chǎng)的第一桶金里面，轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)了。中國(guó)香港和新加坡、阿聯(lián)酋也是如此，稅收不能直接花掉，而是投入到主權(quán)基金里，投資到全世界最能賺錢的企業(yè)里，把分紅作為現(xiàn)金流。

所以不能徹底否定房地產(chǎn)，但是當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，也必須要跟著轉(zhuǎn)型，所以我同意趙建的觀念。

趙建:過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)單增長(zhǎng)階段也就是靠勞動(dòng)力、靠資本、靠貨幣化等微觀的動(dòng)力的階段已經(jīng)結(jié)束了，具體到中國(guó)區(qū)域增長(zhǎng)上就是各個(gè)城市如何發(fā)展，最近網(wǎng)上提出了能不能從土地財(cái)政轉(zhuǎn)到股權(quán)財(cái)政，轉(zhuǎn)到數(shù)字財(cái)政，這些都是一些美好的向往，那么我關(guān)注的現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題就是過(guò)去的這種發(fā)展模式積累的債務(wù)太多了。

我不知道如何處理那么多債務(wù)，可能處理的方式，比如債務(wù)的重組，另一端資產(chǎn)的盤活，我也同意把債務(wù)消解掉，如果債務(wù)核銷掉可能會(huì)再造成，第一是資產(chǎn)負(fù)債表大衰退，第二是整個(gè)貨幣的崩潰，但是如果說(shuō)債務(wù)背后的資產(chǎn)變成了壞賬，作為貨幣的存在，實(shí)際上已經(jīng)失去了矛。

沒(méi)有幾個(gè)城市能學(xué)到合肥，因?yàn)楣蓹?quán)投資是金融投資里面最專業(yè)的，是最需要人才的，這方面很多城市是稀缺的，另外一點(diǎn)，我擔(dān)心這么多的債務(wù)怎么處理，要核銷掉嗎？我覺著還是不要再繼續(xù)濫發(fā)債務(wù)了，與其把更多的精力放在債務(wù)，不如把中國(guó)這么多、這么好的家底盤活，產(chǎn)生資產(chǎn)收益率，把資產(chǎn)負(fù)債表通過(guò)資產(chǎn)撐起來(lái)，用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)表，然后利潤(rùn)表創(chuàng)造現(xiàn)金流，這樣才能盤活。

如果只是在負(fù)債端，負(fù)債肯定會(huì)創(chuàng)造現(xiàn)金流，但是創(chuàng)造不了利潤(rùn)，只要有現(xiàn)金流才可以活下去，所以說(shuō)這是一個(gè)非常大的問(wèn)題，我也沒(méi)有特別好的答案，只是我還是堅(jiān)持我的觀點(diǎn)，在這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，債務(wù)還是要控制。

地方債問(wèn)題如何治理？

趙燕菁:這個(gè)操作也很簡(jiǎn)單，就是別把它展期以后的債務(wù)視作違約。因?yàn)樵谶@個(gè)債務(wù)的過(guò)程中，繼承違約，銀行就會(huì)出問(wèn)題。最關(guān)鍵的是不要逼著對(duì)方還錢，錢收回來(lái)，市場(chǎng)上貨幣也沒(méi)了，最好就是讓錢在市場(chǎng)上，相當(dāng)于給對(duì)方展期。

趙建：我認(rèn)為趙老師是不是在開玩笑，債務(wù)都延期三年的話，整個(gè)銀行就崩潰了，銀行的資產(chǎn)負(fù)債跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)是互為鏡像的，如果債務(wù)延期，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債的久期管理就崩潰了，因?yàn)楝F(xiàn)金流完全崩潰了，每個(gè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都非常復(fù)雜，突然間在系統(tǒng)上把負(fù)債都展期了，我覺著這是非常非?？膳碌氖虑椋麄€(gè)信用體系崩潰了，這非同小可。

我覺得后面會(huì)有越來(lái)越多的道德風(fēng)險(xiǎn)，大家競(jìng)相借債。那么誰(shuí)借給你呢，大家都知道，反正還不上。既然債務(wù)可以創(chuàng)造需求、創(chuàng)造貨幣，那我為什么還要工作呢？我去借債就得了，趙老師的初衷我也同意，美國(guó)確實(shí)是考慮到了家庭的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表遇到很大的沖擊，這種不可抗力的沖擊，適度的展期是有的，但是一定要算清楚賬。

那么央行可以繼續(xù)救嗎，像美國(guó)一樣，但是這樣的話就會(huì)出現(xiàn)大量的赤字和基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，那么基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行要非常小心，美國(guó)已經(jīng)給我們一個(gè)非常嚴(yán)重的教訓(xùn)，現(xiàn)在美國(guó)的通脹可能短期內(nèi)治理不了，它已經(jīng)形成了物價(jià)、工資和通脹的螺旋上升，我相信，這半年之內(nèi)，美國(guó)金融市場(chǎng)要出大事。

我覺著美國(guó)為了控制通脹要犧牲它的金融市場(chǎng)了，我認(rèn)為它可能就要崩潰了，因?yàn)榻雮€(gè)世紀(jì)，我從來(lái)沒(méi)見過(guò)有這么高的利率。

雖然說(shuō)普通老百姓對(duì)利率不敏感，但老百姓的工資、生活對(duì)金融市場(chǎng)非常敏感，我還是堅(jiān)持不能說(shuō)因?yàn)閭鶆?wù)創(chuàng)造需求，我們就隨時(shí)的去發(fā)債來(lái)把需求打起來(lái)。

我舉個(gè)我認(rèn)為還算比較恰當(dāng)?shù)睦?，碳排放也是一種信用污染，為了發(fā)展，肯定有大氣污染，不能說(shuō)開車有害就不開車了，我為什么要提出信用的概念呢？包括跟美國(guó)之間的國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)、金融競(jìng)爭(zhēng)，我們還得留點(diǎn)牌，還是要精打細(xì)算，這個(gè)精打細(xì)算不僅僅是放在財(cái)政上，把錢花在刀刃上，還要放在債務(wù)上，因?yàn)樾庞每臻g是有限的。

趙燕菁:所謂的債務(wù)展期，基礎(chǔ)上有很多問(wèn)題，沒(méi)人說(shuō)那么簡(jiǎn)單?，F(xiàn)在逼著商業(yè)銀行還債，反而銀行都是爛賬。

趙建: 我可能誤解您了，我認(rèn)為您是把所有的債務(wù)，好的壞的都展期。

趙燕菁:能還的當(dāng)然是要還了，所謂展期實(shí)際上是因?yàn)橐咔檫€不了了。你逼他也沒(méi)用，債務(wù)減去你的資本金，比債務(wù)更大。

趙建: 還有一個(gè)定制方案，我們引進(jìn)個(gè)人破產(chǎn)和企業(yè)破產(chǎn)制度，尤其是個(gè)人破產(chǎn)制度，英美法系的國(guó)家有非常好的破產(chǎn)制度。破產(chǎn)了之后，壞賬交給了銀行，銀行用利潤(rùn)來(lái)核銷。私人企業(yè)把包袱卸掉了，可以一身輕的去重新開始，我覺得在解決債務(wù)問(wèn)題上，破產(chǎn)制度是有必要的。

趙燕菁: 這個(gè)我倒不反對(duì)，我覺得都是可以探索的，但債務(wù)擬定的解決問(wèn)題應(yīng)該通過(guò)減少負(fù)債，所有的國(guó)家信用最終都來(lái)自于債務(wù)和稅收能力，所以我覺得中國(guó)現(xiàn)在越早做越好。通過(guò)擴(kuò)大低息高信用的中央政府債務(wù)，去置換高息低信用的地方債務(wù)，是否可行？

趙建: 我是同意這個(gè)觀點(diǎn)的，我比較擔(dān)心的是隱性債務(wù)。后面怎么來(lái)解決地方債的問(wèn)題呢？其實(shí)一個(gè)非常重要的方案就是證券化標(biāo)準(zhǔn)化。上一級(jí)政府進(jìn)行債務(wù)置換，把整個(gè)債務(wù)透明化，然后把債務(wù)變成標(biāo)準(zhǔn)化的債放在市場(chǎng)上，讓市場(chǎng)來(lái)評(píng)判你。

如果說(shuō)財(cái)政出現(xiàn)問(wèn)題了，整個(gè)利率會(huì)上升。但會(huì)倒逼著管理者去經(jīng)營(yíng)城市，就像趙老師說(shuō)的治理城市像治理公司一樣，把它的基本面做好，那么可以更好的發(fā)債，以激勵(lì)去發(fā)債。

我覺著當(dāng)前中國(guó)的債務(wù)總量肯定要保持適度增長(zhǎng)，但也不能增長(zhǎng)太快，結(jié)構(gòu)上要做轉(zhuǎn)換，要多發(fā)中央債務(wù)，專項(xiàng)債稍微的降低一些，發(fā)一些一般債，一方面要債務(wù)置換，另外一定要正向化、標(biāo)準(zhǔn)化，讓市場(chǎng)來(lái)評(píng)判政府，因?yàn)槭袌?chǎng)是發(fā)現(xiàn)信息的，那么我希望中國(guó)下一步要把資本市場(chǎng)注冊(cè)制做大，同時(shí)也做大地方債的市場(chǎng)，真正建設(shè)成一個(gè)直接的融資的市場(chǎng)，建成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、規(guī)范化、法制化的注冊(cè)制的債券市場(chǎng)，像約束上市公司一樣去約束地方政府。

趙燕菁: 債務(wù)置換也應(yīng)該是沒(méi)辦法的辦法，中國(guó)的中央政府嚴(yán)重閑置了巨大的資產(chǎn)，所有的信用都是從現(xiàn)金流過(guò)來(lái)的。

趙建: 我補(bǔ)充一下，趙老師的觀點(diǎn)可以，但你不能說(shuō)債訛詐，應(yīng)該拿出改革方案，地方政府的整個(gè)預(yù)算支出，債用在哪了？要算的清清楚楚，里面的腐敗問(wèn)題都要算清楚，我才救你。

趙燕菁:我覺得趙建說(shuō)這個(gè)我同意，債不能說(shuō)直接核銷了，我的建議是因?yàn)閹装賰|、上千億形成了巨大的資產(chǎn)，把資產(chǎn)一起收回來(lái)。公共產(chǎn)品的收費(fèi)有兩種方法，一種是一次性的收費(fèi)，那就是賣地，一種是分年的收費(fèi)那就是收稅，地方政府把資產(chǎn)收回來(lái)以后都可以收費(fèi)，包括很多爛尾樓。

政府收回來(lái)以后然后租出去，租金就是現(xiàn)金流，只要租金大過(guò)中央政府的利息，說(shuō)不定就可以cover了。當(dāng)然有一些資產(chǎn)是徹底沒(méi)用了，那這是怎么救也救不活了，但是有些資產(chǎn)是能救活的。去債務(wù)而不要說(shuō)把經(jīng)濟(jì)打垮了，債務(wù)會(huì)越來(lái)越多。因?yàn)閭鶆?wù)必須有現(xiàn)金流收入，才會(huì)被稀釋掉。