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趙燕菁:為了便于理解，我想用一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)的框架，也就是資產(chǎn)負(fù)債表的框架來(lái)幫助大家理解債務(wù)。我們可以把所有的商業(yè)模式簡(jiǎn)化成一組資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表。錢從哪來(lái)？即負(fù)債端和所有者權(quán)益，總共加起來(lái)就是整個(gè)商業(yè)模式的錢的來(lái)源。

投資以后會(huì)產(chǎn)生一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，就會(huì)生成一堆資產(chǎn)，負(fù)債端加所有者權(quán)益端和資產(chǎn)端一定是相等的。同時(shí)我們要考慮利潤(rùn)表，簡(jiǎn)單說(shuō)就是這個(gè)商業(yè)模式的收入減去支出一定要掙的利潤(rùn)。利潤(rùn)最終回到所有者權(quán)益里，所以所有者權(quán)益一直會(huì)膨脹，最后把負(fù)債全部還掉。

但是利潤(rùn)變成所有者權(quán)益的過(guò)程里有一個(gè)貼現(xiàn)率，它是倍數(shù)的關(guān)系，能夠把未來(lái)的收益貼現(xiàn)過(guò)來(lái)變成所有者權(quán)益，這里面有一個(gè)杠桿。在資本市場(chǎng)里，所有者權(quán)益要能夠被資本化，別人能夠把你的所有者權(quán)益拿到別處隨時(shí)套現(xiàn)兌換，這時(shí)它就會(huì)成為信用，變成一個(gè)抵押品。

所有者權(quán)益就是我所說(shuō)的信用，必須有未來(lái)的收益作為支撐。如果不怕負(fù)債，不想分享所有者權(quán)益，這個(gè)時(shí)候就要把所有者權(quán)益抵押出去，通過(guò)抵押貨幣化的信用創(chuàng)造債務(wù)。

債務(wù)必定是所有者權(quán)益抵押而創(chuàng)造，“濫發(fā)”的債務(wù)不是債務(wù)，根本沒(méi)有信用作為抵押品。負(fù)債端和資產(chǎn)端必須恒等，只要資產(chǎn)萎縮，負(fù)債就肯定過(guò)剩，反之亦然。所以負(fù)債端所有者權(quán)益必須帶來(lái)正的現(xiàn)金流，不能發(fā)一個(gè)債最后沒(méi)有任何現(xiàn)金的回報(bào)。

問(wèn)題其實(shí)出在宏觀的資產(chǎn)負(fù)債表，宏觀的資產(chǎn)負(fù)債表就是把所有微觀的資產(chǎn)負(fù)債表加起來(lái)。二者差別在什么地方？就是在這里出現(xiàn)了貨幣創(chuàng)造，在微觀的資產(chǎn)負(fù)債表里不出現(xiàn)貨幣，所以微觀很多對(duì)債務(wù)的判斷不適用于宏觀。

銀行的負(fù)債有一個(gè)重要的功能，就是它通過(guò)貸款創(chuàng)造貨幣。在微觀的資產(chǎn)負(fù)債表里我們可以不要負(fù)債，完全用所有者權(quán)益建立起資產(chǎn)負(fù)債表，但是在宏觀里，這樣生成不了貨幣。生成貨幣的作用是什么？它創(chuàng)造了所有的需求。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里面最主要的信用就是資本。你拿著企業(yè)去做抵押，沒(méi)人要的，但是如果你把企業(yè)未來(lái)的收益賣掉，股票就可以作為所有者權(quán)益。

政府也是一樣，如果政府賣基礎(chǔ)設(shè)施是沒(méi)人要的，但要是把土地抵押出去就會(huì)有人要，這就是政府的信用。對(duì)于家庭來(lái)講，住房就是信用。這些都成為所有者權(quán)益的重要組成部分，必須有抵押品才能創(chuàng)造銀行的負(fù)債，這就是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)區(qū)別。

從宏觀的資產(chǎn)負(fù)債表可以得出這么幾個(gè)結(jié)論：去債務(wù)的的過(guò)程就是市場(chǎng)需求萎縮的過(guò)程，假設(shè)我們想要擴(kuò)大內(nèi)需，就一定不能去債務(wù)，否則就是在壓縮內(nèi)需，結(jié)果就是利潤(rùn)縮小乃至虧損；微觀經(jīng)濟(jì)可以零負(fù)債，但宏觀經(jīng)濟(jì)零負(fù)債意味著基于貨幣分工的市場(chǎng)解體；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是宏觀經(jīng)濟(jì)的“氣候”，市場(chǎng)主體是微觀經(jīng)濟(jì)的“植物”，如果貨幣進(jìn)入“冰河期”，所有市場(chǎng)主體都不能幸存。

在很多人看來(lái)，債務(wù)的減少永遠(yuǎn)是好的。但資產(chǎn)負(fù)債表告訴我們，只要債務(wù)減少，在所有者權(quán)益不變的條件下，資產(chǎn)一定會(huì)出現(xiàn)過(guò)剩以匹配債務(wù)端的萎縮，創(chuàng)新一定減少。

以上講清楚以后，我們就要判斷一下在這個(gè)框架下面，經(jīng)濟(jì)短板到底是在供給端還是在需求端？應(yīng)該供給側(cè)改革還是需求側(cè)改革？

我認(rèn)為世界性的債務(wù)過(guò)剩，不見(jiàn)得是中國(guó)的債務(wù)過(guò)剩。中國(guó)是資產(chǎn)過(guò)剩，我國(guó)3.4萬(wàn)億美元的巨大出口對(duì)應(yīng)的是資產(chǎn)，這說(shuō)明我們的債務(wù)根本沒(méi)創(chuàng)造出這么多需求，我們的資產(chǎn)端、供應(yīng)鏈?zhǔn)欠浅?qiáng)大的，真正弱的是債務(wù)端。

中國(guó)必須依賴美國(guó)的消費(fèi)，才能保住產(chǎn)能，否則再好的超級(jí)工廠都得關(guān)門。但是美國(guó)反過(guò)來(lái)，必須利用中國(guó)的產(chǎn)能才保住債務(wù)。所以，如果沒(méi)有中國(guó)的資產(chǎn)，美國(guó)發(fā)出的債務(wù)全是垃圾，市場(chǎng)上只有錢沒(méi)有商品了。

所以中國(guó)的短板在全球的分工里，全球可能是債務(wù)過(guò)剩，但中國(guó)是需求側(cè)嚴(yán)重不足，生產(chǎn)側(cè)嚴(yán)重過(guò)剩。資產(chǎn)端剩余的宏觀現(xiàn)象是通貨緊縮，債務(wù)端剩余的后果是通貨膨脹。所以現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是美國(guó)必須重建非中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)必須建立非美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)。

再簡(jiǎn)單講一下中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表為什么會(huì)衰退？中國(guó)當(dāng)下最大的危險(xiǎn)是出在負(fù)端債，搞供給側(cè)改革會(huì)越搞越偏。另外一個(gè)更大的危險(xiǎn)，就是中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致了信用滅失。中國(guó)債務(wù)端主要的所有者權(quán)益信用大部分都是來(lái)自于房地產(chǎn)，而美國(guó)主要是靠股票市場(chǎng)，所以中國(guó)必須確保債務(wù)端不能出現(xiàn)大規(guī)模的萎縮，否則貨幣引發(fā)需求減少資產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)剩。

剛才趙建說(shuō)的我都同意，但這是微觀要解決的，即使找不到好辦法，也不能作為減少負(fù)債的理由，因?yàn)槲覀冐?fù)債缺口非常大。所以中央政府的政策優(yōu)先，應(yīng)當(dāng)是首先確保宏觀經(jīng)濟(jì)的“氣候”不進(jìn)入“冰河期”。

第二輪辯論：何為信用？

趙建:信用實(shí)際上并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)專用的一個(gè)詞匯。在我看來(lái)，信息產(chǎn)生信任，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，我們才有信用生產(chǎn)部門。沿著這條路來(lái)說(shuō)的話，三個(gè)現(xiàn)金流其實(shí)就是還款能力加還款意愿，趙老師說(shuō)的可能只是一個(gè)會(huì)計(jì)的概念。

為什么房地產(chǎn)是最好的抵押品？是因?yàn)樗男畔鬟f出，這種成本是最低的、最標(biāo)準(zhǔn)化的。比如第一還款來(lái)源，就是所謂的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，其實(shí)它的信息甄別成本非常高，一個(gè)企業(yè)你要看它未來(lái)產(chǎn)品的銷售前景，要看它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，看它的市場(chǎng)占有率，來(lái)預(yù)測(cè)它未來(lái)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流。還有一種信息的生產(chǎn)成本是最低的，就是國(guó)家信用。

所以我們要站在信息的角度去理解信用，才能夠構(gòu)成我們對(duì)整個(gè)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和信用經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解，信貸配置理論其實(shí)都是基于這個(gè)認(rèn)識(shí)。所以充分生產(chǎn)信息，才能夠產(chǎn)生信任，然后產(chǎn)生信用，這是我對(duì)信用的理解。