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（二）穩(wěn)定幣發(fā)展的特征事實(shí)

市值方面：根據(jù)Coingecko的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2025年6月，主流穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）合計(jì)市值達(dá)2625億美元，較2020年增長(zhǎng)超40倍；

交易額超越傳統(tǒng)支付巨頭：根據(jù)加密貨幣交易平臺(tái)CEX.IO的統(tǒng)計(jì)，2024年穩(wěn)定幣年度鏈上交易規(guī)模達(dá)27.6萬(wàn)億美元，已超越Visa和Mastercard等傳統(tǒng)支付巨頭的交易額之和。這也說(shuō)明，它的增長(zhǎng)速度和這種趨勢(shì)，可能會(huì)對(duì)未來(lái)的金融體系產(chǎn)生多方面的挑戰(zhàn)，而且這種挑戰(zhàn)會(huì)越來(lái)越大。

技術(shù)融合：穩(wěn)定幣作為DeFi與傳統(tǒng)金融之間的橋梁，已成為Web3基礎(chǔ)設(shè)施不可或缺的組成部分。在 DeFi 應(yīng)用中，穩(wěn)定幣不僅是交易、借貸、抵押等核心操作的結(jié)算媒介，還大大降低了用戶在鏈上操作中的匯率風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)成本。此外，穩(wěn)定幣為Web3提供了穩(wěn)定、可信的價(jià)值載體，是鏈上交易、借貸和支付的基礎(chǔ)媒介。它連接現(xiàn)實(shí)世界的法幣體系與去中心化金融生態(tài)，是Web3與傳統(tǒng)金融融合的關(guān)鍵紐帶。

（三）學(xué)術(shù)研究最新進(jìn)展

最近我們總結(jié)了穩(wěn)定幣學(xué)術(shù)研究的一些最新進(jìn)展，主要包括四個(gè)方面：

1.穩(wěn)定幣對(duì)其他加密貨幣的影響

有很多學(xué)者關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，認(rèn)為穩(wěn)定幣與其他加密貨幣存在相互關(guān)聯(lián)性，它的回報(bào)率、交易量或者是波動(dòng)性，可能受到其他加密貨幣的影響。例如Wang et al.（2020）和Griffin & Shams（2020）發(fā)表在The Journal of Finance的論文研究都表明，USDT的發(fā)行與比特幣價(jià)格大幅上漲相關(guān)，暗示其被動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定作用；Baur & Hoang（2021）發(fā)現(xiàn)在主流穩(wěn)定幣中USDT對(duì)沖比特幣過(guò)度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果最顯著。

2.穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性

穩(wěn)定幣到底穩(wěn)不穩(wěn)定？我們雖然叫它穩(wěn)定幣，為什么叫穩(wěn)定幣？因?yàn)榇蠖鄶?shù)都基于法幣來(lái)作為錨，它是穩(wěn)定的。實(shí)際上它穩(wěn)定不穩(wěn)定呢？

有學(xué)者對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了分析，如，Jarno & Ko?odziejczyk（2021） 分析了主要穩(wěn)定幣的平均波動(dòng)率（用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量）之間的統(tǒng)計(jì)差異。Duan & Urquhart（2023） 通過(guò)時(shí)序分析表明穩(wěn)定幣實(shí)際上“并不穩(wěn)定”，且不同穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性和時(shí)變性。Lyons & Viswanath-Natraj（2023）發(fā)表在Journal of International Money and Finance的論文則發(fā)現(xiàn)：去中心化發(fā)行和增加穩(wěn)定幣資金可及性均有利于提高穩(wěn)定幣的穩(wěn)定性。Lee et al.（2023） 發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定幣Terra-LUNA的崩盤(pán)對(duì)加密貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)性、市場(chǎng)情緒和投資者關(guān)注度產(chǎn)生了顯著影響。

3.穩(wěn)定幣對(duì)短期貨幣市場(chǎng)的影響

關(guān)于穩(wěn)定幣對(duì)短期貨幣市場(chǎng)的影響？也有一些不同的看法。比如，Barthélémy et al.（2023）探究了穩(wěn)定幣影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的儲(chǔ)備資產(chǎn)渠道。當(dāng)穩(wěn)定幣發(fā)行者將美元計(jì)價(jià)商票（CP）用作儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)，流通穩(wěn)定幣的增加會(huì)增加商票的發(fā)行量。Kim（2022）發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定幣的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)創(chuàng)造了對(duì)短期貨幣類(lèi)安全資產(chǎn)的過(guò)度需求，其背后存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.數(shù)字美元化與制度擴(kuò)張

叢林老師一篇JFE的文章上指出，數(shù)字支付中越來(lái)越多錨定美元的穩(wěn)定幣，它增強(qiáng)了美元在國(guó)際貨幣體系中的影響力，穩(wěn)定幣在無(wú)聲推動(dòng)美元霸權(quán)的制度平臺(tái)化重建。

通過(guò)這些研究，我們總結(jié)了一個(gè)共同的認(rèn)識(shí)，“穩(wěn)定幣的核心不是幣值，而是制度性控制權(quán)的再分配機(jī)制?！?

怎樣理解這句話？一方面，穩(wěn)定幣通過(guò)制度外因，強(qiáng)化了美元在國(guó)際支付、資產(chǎn)儲(chǔ)備和市場(chǎng)定價(jià)中的主導(dǎo)地位。

另外一方面，穩(wěn)定幣又存在穩(wěn)定性的悖論。雖然宣稱錨定美元等強(qiáng)勢(shì)法定貨幣，但屢屢發(fā)生一些脫錨事件。也暴露了它的不穩(wěn)定性。

穩(wěn)定幣、加密貨幣市場(chǎng)和傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，則進(jìn)一步把這種“不穩(wěn)定性”放大。

二、穩(wěn)定幣對(duì)主權(quán)貨幣體系與金融安全的制度挑戰(zhàn)

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，前面幾位老師都講到，它跟主權(quán)貨幣體系、金融安全等等，會(huì)產(chǎn)生一些制度性挑戰(zhàn)。我認(rèn)為這些挑戰(zhàn)主要是：

（一）貨幣主權(quán)技術(shù)“脫域”

從發(fā)行機(jī)制來(lái)看，穩(wěn)定幣由私營(yíng)平臺(tái)，通過(guò)算法、或者是儲(chǔ)備資產(chǎn)、或者是合約，來(lái)錨定法幣發(fā)行。這樣一來(lái)，它就繞開(kāi)了主權(quán)信用與中央銀行機(jī)制。實(shí)質(zhì)上就是將貨幣發(fā)行權(quán)從央行剝離，形成“私營(yíng)央行”這種體系。這種體系我們稱為“準(zhǔn)貨幣體系”。央行在貨幣發(fā)行過(guò)程中，就面臨技術(shù)脫域的風(fēng)險(xiǎn)。這種“準(zhǔn)貨幣體系”的存在，可能導(dǎo)致貨幣主權(quán)的分散和弱化，影響國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力。

（二）支付系統(tǒng)“并行取代”

穩(wěn)定幣有可能繞過(guò)SWIFT和CIPS這種支付體系，來(lái)構(gòu)建全天候P2P點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的清算網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在拉美、中東、東南亞等多個(gè)市場(chǎng)取代部分本幣流通功能。

根據(jù)Fireblocks在拉美的調(diào)查，71%的受訪者表示他們利用穩(wěn)定幣進(jìn)行跨境支付，過(guò)半數(shù)受訪者預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣將比傳統(tǒng)金融渠道提供更低的交易成本。京東計(jì)劃推出的港元/美元穩(wěn)定幣則預(yù)計(jì)可將結(jié)算成本降低90%，時(shí)間從3天縮至10秒。

這樣一來(lái)，就使傳統(tǒng)支付體系的地位也受到一些挑戰(zhàn)。本幣的流通范圍也受到壓縮。對(duì)國(guó)家的金融穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生影響。

（三）貨幣政策“傳導(dǎo)失效”

若穩(wěn)定幣替代本幣成為儲(chǔ)值與支付手段，傳統(tǒng)貨幣政策（如利率調(diào)整、準(zhǔn)備金政策）將無(wú)法穿透加密流通通道。這使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，難以有效地調(diào)控經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定幣技術(shù)的演化正加劇這一趨勢(shì)。美國(guó)財(cái)政部以USDC為載體，通過(guò)將其儲(chǔ)備機(jī)制與國(guó)債收益掛鉤，引導(dǎo)境外資金回流美國(guó)債券市場(chǎng)，從而在鏈上形成“美元利率—穩(wěn)定幣收益”的隱性聯(lián)動(dòng)機(jī)制。這一機(jī)制可能削弱本幣貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)，特別是在本幣金融體系尚未完全數(shù)字化的國(guó)家，貨幣政策的有效性可能受到顯著沖擊。因此，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控能力減弱，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

（四）跨境監(jiān)管失效與法律灰區(qū)

鏈上的穩(wěn)定幣的流動(dòng)，往往超過(guò)司法管轄邊界，法律屬性模糊。對(duì)用戶儲(chǔ)備資產(chǎn)的索賠權(quán)也缺乏統(tǒng)一界定。這使得跨境監(jiān)管面臨困難，穩(wěn)定幣的交易活動(dòng)可能處于法律監(jiān)管的灰色地帶。

一方面，各國(guó)對(duì)穩(wěn)定幣法律屬性、儲(chǔ)備披露和兌付權(quán)利的定義尚未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，用戶的法律保障存在明顯差異。當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管體系也呈現(xiàn)出分化趨勢(shì)：歐盟MiCA 2.0要求算法穩(wěn)定幣必須配備300%的歐元儲(chǔ)備擔(dān)保，導(dǎo)致部分項(xiàng)目出現(xiàn)高波動(dòng)；美國(guó)則通過(guò)《數(shù)字美元優(yōu)先法案》賦予穩(wěn)定幣接入緊急財(cái)政系統(tǒng)的權(quán)限，使其在災(zāi)難救援等場(chǎng)景中具有官方支付職能。這種政策取向差異導(dǎo)致穩(wěn)定幣平臺(tái)可能在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)較寬松的法域注冊(cè)和運(yùn)營(yíng)，從而形成“監(jiān)管套利”空間。

與此同時(shí)，部分新興經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)外匯管制與資本流動(dòng)管理壓力時(shí)，穩(wěn)定幣被用于規(guī)避本地監(jiān)管要求。例如，尼日利亞封禁USDC后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向依賴衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)P2P交易；土耳其則發(fā)展出以黃金結(jié)算的穩(wěn)定幣期貨市場(chǎng)。穩(wěn)定幣網(wǎng)絡(luò)所構(gòu)建的跨國(guó)支付基礎(chǔ)設(shè)施，已在一定程度上替代了傳統(tǒng)清算渠道，對(duì)本國(guó)監(jiān)管體系構(gòu)成結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

這些特征使穩(wěn)定幣成為挑戰(zhàn)主權(quán)貨幣功能的“制度競(jìng)爭(zhēng)者”，特別是對(duì)尚未構(gòu)建完備金融數(shù)字生態(tài)的新興經(jīng)濟(jì)體而言，其影響尤為深遠(yuǎn)。