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林毅夫、付才輝：美國那種直接融資主導的金融結構，不適合今天的中國

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  林毅夫經濟學家，曾任世界銀行副行長

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  付才輝北京大學新結構經濟學研究中心研究員

五、直接融資內部的結構矛盾

雖然現(xiàn)階段適合我國的最優(yōu)金融結構在相當長一段時期內依然會側重于間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢，然而直接融資內部的結構矛盾也需要重視。

債券融資和股票融資是直接融資的兩種重要形式，但前者本質上是債務式融資，后者本質上是股權式融資。當產業(yè)結構處于世界前沿內部時，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都較為成熟穩(wěn)定，如果行業(yè)符合比較優(yōu)勢則其景氣度較高、增長前景穩(wěn)定、資本投資回報率較高，此時此類產業(yè)中的企業(yè)會傾向于通過舉債的形式加杠桿，如果銀行間接融資成本相對較高的話，具有一定融資規(guī)模的企業(yè)也會傾向于采取發(fā)行債券的形式直接融資。

與之相反，隨著產業(yè)結構向世界前沿轉型升級時，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都面臨較高的不確定性，風險也隨之增加，此時此類產業(yè)中的企業(yè)會傾向于通過發(fā)行股票的形式融資以分散風險和降低利息費用，尤其是杠桿率比較高的此類企業(yè)可以借此去杠桿。

例如，美國的產業(yè)結構目前大多處于世界前沿，對應的其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業(yè)的杠桿率相對較低；而中國的產業(yè)結構不少處于世界前沿內部（即前述的追趕型產業(yè)），對應的杠桿率會較高。根據(jù)國際清算銀行的可比數(shù)據(jù)，截止到2019年三季度，中國非金融企業(yè)部門杠桿率為152.9%，而美國則為73.9%。

當然，我國與美國的發(fā)展階段不同，不能以美國作為參照系，但是隨著我國發(fā)展水平不同提高，杠桿率理應逐步下降，但是全球金融危機之后十年中國的非金融企業(yè)杠桿率不降反增。

圖3 過去十多年中國和美國的非金融企業(yè)杠桿率

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行

六、高質量發(fā)展與債券市場之間的結構矛盾

作為直接融資的債券融資內部也存在結構，例如企業(yè)債券和政府債券（國債和地方政府債）之間的比例關系。

按照新結構經濟學的理論，在經濟結構轉型升級過程中，既要有有為的政府，也要有有效的市場，有為政府和有效市場需要聯(lián)合發(fā)力。例如，政府需要協(xié)調或者直接提供軟硬基礎設施來克服產業(yè)結構升級的瓶頸。

因此，政府需要為軟硬基礎設施建設融資，除了財政和信貸渠道之外，發(fā)行政府債券融資是重要的融資方式。隨著基礎設施建設的逐步完善，債券融資結構中的政府債比重應該逐步下降，企業(yè)債比重應該逐步上升。

然而，如下圖所示，過去十多年我國新發(fā)債券規(guī)模類型的構成比例中，雖然國債的比重下降較快，但是地方債卻上升得很快，企業(yè)債占比很小并且反而有萎縮之勢。例如，2018年國債和地方政府債券分別占據(jù)了37.7%和42.8%的新發(fā)債券規(guī)模，以非金融企業(yè)為主體的債務融資規(guī)模僅占據(jù)不到20%。

圖4 中國新發(fā)債券規(guī)模類型的構成比例

數(shù)據(jù)來源：Wind

此外，基礎設施項目的特點，除了外部性特征之外，還具有規(guī)模大、周期長、資本密集和沉沒成本高的特點，需要很長時間才能建成并產生收益，是典型的“耐心資本”。因此，這與目前的政府債務可能存在期限錯配的結構性矛盾。

• 原標題：林毅夫萬字詳解：誘發(fā)我國金融脫實向虛的根源
本文僅代表作者個人觀點。
• 責任編輯: 吳立群 

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