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如何維持Libra幣值穩(wěn)定？

就Libra作為貨幣的流動性與安全性來看，兩個問題值得關注。一是Libra的價格會不會隨儲備資產公允價值的波動而波動。持有IMF 的SDR是有利息收入的，其利率是一籃子貨幣的官方利率的加權平均值。支付利息無疑會提升Libra 作為流動性資產的吸引力，按照白皮書，雖然儲備資產投資于一籃子貨幣對應的高等級債券比如國債和銀行存款，但Libra不支付利息。

有市場評論認為Libra的價格會隨著儲備資產的價格變動而波動，我認為這個可能性不大， Libra本身的價格應該是穩(wěn)定的，也就是今天持有一個Libra明天應該還是一個Libra，但換算成其他貨幣比如美元其價格會隨美元與其他貨幣之間匯率的變化而變化。我們應該區(qū)分給本金支付利息比如存款和資產價格波動比如債券，前者比后者的流動性更高。

另一個問題是Libra保值的機制。Libra的儲備資產投資于安全性高的政府債券和銀行存款，正常情況下是能夠起到保值的作用的。Libra不給持有者支付利息，隨著時間的推移基金累積的投資收益將會提供超過一對一的備付支持。有些評論提到儲備基金運營風險，包括資產托管、網絡安全等，但這些在技術層面都有辦法應對，尤其在規(guī)模不大的時候。

那么Libra的規(guī)模會有多大？有沒有過度發(fā)行的問題？一個基本的概念是，在沒有衍生信用創(chuàng)造之前，Libra的發(fā)行量是由交易需求決定的，也就是被動由消費者的需求決定的?？梢园袻ibra理解為現金，現金并不是央行想發(fā)多少就能發(fā)多少，超過交易需求的現金就會被退回央行，因為現金沒有利息，一般人不會在錢包里放很多現金，持有量完全由交易需求決定。

Libra的發(fā)行和退出機制有點類似港元的貨幣發(fā)行局制度，在聯系匯率制下，當交易需求增加時，人們從銀行提取港幣現鈔，銀行庫存現鈔不夠的話，可以拿美元按7.8 港元的匯率從香港金管局換取港幣現鈔，在金管局的資產負債表上就體現為負債端現鈔發(fā)行憑證（技術上講是三大發(fā)鈔行發(fā)鈔，但本質是金管局發(fā)鈔）和外匯儲備同時增加，交易需求反向變化時，金管局的資產負債表就會縮表，現鈔的存量和增量的變化都有美元資產的一對一變化支持，這個保值的機制是有效的。

但是，我們觀察到在金融市場動蕩時有投資者擔心港元聯系匯率制能否維持，1997年亞洲金融危機期間一些對沖基金做空港元。這是因為香港的金融體系和金融生態(tài)無論是規(guī)模和復雜程度都大大超越了上述的簡單的貨幣發(fā)行局機制，尤其是銀行體系通過信用創(chuàng)造港幣存款，其背后沒有美元資產的一對一的支持。即使這樣，香港的聯系匯率制經受住了國際金融市場波動的沖擊，包括亞洲和全球金融危機，雖然付出了一定的代價，就是香港經濟和資產價格的波動。對照Libra，在其起步階段，上述的簡單的發(fā)行機制應該有效工作。如果Libra的發(fā)展衍生信用創(chuàng)造，問題將會變得復雜（下面有進一步的討論）。

總之， Libra作為貨幣的潛力，我的判斷是在起步階段，支付手段可能是突破口，但發(fā)展到一定規(guī)模后，儲值手段的作用更重要，是推動Libra 真正成為一個貨幣的主要力量。從歷史看，一個新型貨幣的流通呈現非線性的特征，起步初期很難，因為沒人使用，但一旦到了某個關鍵點，有一定的使用規(guī)模后，進展加速（圖1）。Libra現在是0，按照常理起步會比較慢，但我們不能低估其社區(qū)網絡帶來的規(guī)模效應。關鍵還是要看監(jiān)管機構如何在支持創(chuàng)新和監(jiān)管之間平衡，這里面涉及很多新的問題，部分在中國的大型科技平臺的電子貨幣上已經體現。

圖1：新型貨幣使用的網絡效應：非線性特征

資料來源：作者整理

大型科技平臺（BigTech）電子貨幣

我認為市場把注意力過多放在比特幣、Libra和央行數字貨幣，其實大型科技平臺的電子貨幣及金融服務在中國已經開花結果，包括螞蟻金服、騰訊、百度金融、京東金融等。我們已經看到支付衍生的金融服務。比如余額寶背后的貨幣基金，其它金融產品如保險分銷，甚至是信用創(chuàng)造，螞蟻金服和騰訊都有類似銀行的機構，雖然不吸收零售存款，但通過資產證券化融資。Libra的發(fā)展也有類似的訴求，不僅是支付手段，而是新的金融基礎設施，提供其他金融服務。

Libra計劃公布后，很多人想到支付寶和微信支付，兩者有相似的地方，都是建立在現有的互聯網和移動通訊支撐的大型科技平臺上，都是以提供便捷、低成本的支付服務為起點，都是和法定貨幣掛鉤，幣值比較穩(wěn)定，可以統(tǒng)稱為“穩(wěn)定幣”。支付寶和微信支付已經取得了巨大的成就，提高了支付效率，便利了消費者，可以說Facebook設立了一個成功的樣板。但Libra似乎野心更大，Libra依附于一籃子貨幣，一旦成功將是一個新的全球性貨幣。

Libra未來發(fā)展有多快，相當大的程度上取決于監(jiān)管機構如何看待其演變和對經濟社會更廣泛的影響，中國的螞蟻金服和騰訊在支付和金融服務領域走在前面，對我們思考Libra 未來的發(fā)展又參考意義。同時，Libra的出現也可能促使中國的監(jiān)管機構重新審視大型科技平臺的金融服務模式和監(jiān)管問題。大型科技平臺的金融服務既有好的一面，發(fā)展普惠金融、提高支付效率，但也帶來一些風險和新的挑戰(zhàn)，需要監(jiān)管認真對待。有五個方面的問題值得關注。

第一、支付體系穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。支付寶和微信支付百分之百的備付金存放在央行，以保證支付的安全性。Libra有類似的安排，但不是和一個法定貨幣掛鉤，不是存放在央行。不管怎樣，支付體系的穩(wěn)定最終和整個金融體系的穩(wěn)定緊密相連。從金融穩(wěn)定的角度看，科技平臺金融服務的影響有兩個方面，一是對傳統(tǒng)銀行業(yè)務模式的沖擊，二是本身混業(yè)經營對監(jiān)管效率的挑戰(zhàn)。

第二、鑄幣稅。傳統(tǒng)銀行體系的盈利來源是什么？銀行貸款創(chuàng)造存款，其獲得的利差有兩部分，一是管理信用風險（信貸風險的評估和管理）的收益，另一部分是通過提供銀行存款這類流動性資產獲得的收益。流動性資產類似即時的購買力，幫助我們應對難以預計的沖擊，為了流動性我們愿意放棄部分收益，這就是鑄幣稅。傳統(tǒng)上政府通過發(fā)行現鈔獲得鑄幣稅，銀行通過創(chuàng)造存款獲得鑄幣稅，現在增加了一個新的鑄幣稅受益人。當然，把銀行獲得的鑄幣稅部分轉移給其他機構本身不一定就是壞事，沒有理由說這個稅就一定應該由銀行獲得，有競爭總是好事，但問題是大型科技平臺有天然的壟斷屬性。