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央行數(shù)字貨幣的“建設(shè)性”影響

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看（圖4），負(fù)債端本來(lái)包括流通中現(xiàn)金和銀行存款準(zhǔn)備金，未來(lái)會(huì)增加央行數(shù)字貨幣一項(xiàng)，持有人是非金融部門的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。在資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是外匯資產(chǎn)或者國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，央行可以通過(guò)買外匯、國(guó)債或者再貸款把數(shù)字貨幣發(fā)出去。央行的貨幣政策增加了一個(gè)操作工具，央行可以通過(guò)調(diào)整數(shù)字貨幣的量或價(jià)格，作為政策操作的標(biāo)的，而且因?yàn)閿?shù)字貨幣是由非金融部門的個(gè)人和企業(yè)持有，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制繞過(guò)了商業(yè)銀行，傳導(dǎo)的效率和調(diào)控的精準(zhǔn)度將增加。

另一個(gè)重要影響是降低政府融資成本。財(cái)政部可以通過(guò)央行發(fā)行數(shù)字貨幣來(lái)彌補(bǔ)赤字，而不一定要發(fā)國(guó)債。即使這種直接的財(cái)政赤字貨幣化有障礙，央行數(shù)字貨幣也會(huì)間接降低國(guó)債發(fā)行成本。通過(guò)央行數(shù)字貨幣支付體系和相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，國(guó)債市場(chǎng)會(huì)有更多的參與者，尤其是零售的個(gè)人參與者。個(gè)人投資者對(duì)利率變化不那么敏感，其參與的增加有利于降低國(guó)債發(fā)行利率。

圖4：央行資產(chǎn)負(fù)債表

資料來(lái)源：作者繪制

由此央行數(shù)字貨幣將增加財(cái)政和貨幣的聯(lián)系。近期，現(xiàn)代貨幣理論引起較大爭(zhēng)議，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為本質(zhì)上財(cái)政和央行是一家，可以通過(guò)央行發(fā)行貨幣來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，所以本幣債不太可能違約，在通脹可控情況下，財(cái)政赤字和政府負(fù)債的空間比過(guò)去幾十年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的要大?，F(xiàn)代貨幣理論之所有受到關(guān)注，是因?yàn)槿藗兎此歼^(guò)去幾十年銀行信貸（包括影子銀行）成為貨幣投放的主要渠道帶來(lái)的問題。其實(shí)想一想，央行數(shù)字貨幣可能是現(xiàn)代貨幣理論落地的機(jī)制和操作工具，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可以直接或間接降低國(guó)債的發(fā)行成本，增加財(cái)政擴(kuò)張的空間。

此外，如果央行發(fā)行數(shù)字貨幣，比如美元或者人民幣，其他國(guó)家居民愿意持有，會(huì)增加貨幣國(guó)際化。很明顯，大國(guó)的貨幣和可兌換貨幣更受益于數(shù)字化技術(shù)對(duì)貨幣在國(guó)際貿(mào)易和金融中使用的促進(jìn)作用。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)可能成為央行數(shù)字貨幣的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，小國(guó)的央行可能通過(guò)有差異的手段來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如發(fā)行匿名的數(shù)字貨幣。總之，央行數(shù)字貨幣也有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)調(diào)的問題。

流動(dòng)性偏好是關(guān)鍵

總結(jié)以上討論，我們應(yīng)該如何思考數(shù)字貨幣對(duì)金融生態(tài)和金融結(jié)構(gòu)的影響？

從貨幣的起源來(lái)看，商品貨幣論認(rèn)為支付手段最重要，國(guó)家貨幣論認(rèn)為記賬單位最重要，但是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中貨幣影響經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)的最重要載體是儲(chǔ)值工具。儲(chǔ)值工具是跨期保值和轉(zhuǎn)移財(cái)富的手段，房地產(chǎn)、股票可以起到這種作用，但貨幣作為儲(chǔ)值工具有兩個(gè)特殊優(yōu)勢(shì)，第一是安全性，名義價(jià)值在存續(xù)期比較穩(wěn)定，第二是流動(dòng)性，也就是能夠即時(shí)轉(zhuǎn)換為支付手段而不必承受損失。長(zhǎng)期國(guó)債是安全性資產(chǎn)，但不是流動(dòng)性資產(chǎn)，因?yàn)榈狡谥白儸F(xiàn)的話可能有損失。傳統(tǒng)的流動(dòng)性資產(chǎn)包括現(xiàn)金，銀行存款，短期國(guó)債等，未來(lái)數(shù)字貨幣將成為流動(dòng)性資產(chǎn)的新類別。

為什么流動(dòng)性資產(chǎn)重要呢？隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，現(xiàn)代社會(huì)越來(lái)越富裕，產(chǎn)出超過(guò)當(dāng)期消費(fèi)帶來(lái)儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄實(shí)現(xiàn)財(cái)富跨期轉(zhuǎn)移，其中一部分必然是流動(dòng)性和安全性高的資產(chǎn)。流動(dòng)性資產(chǎn)幫助消費(fèi)者應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的收入和財(cái)富的負(fù)面沖擊，以平滑消費(fèi)。從生產(chǎn)端來(lái)看，如果沒有流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)保值以應(yīng)對(duì)不可預(yù)測(cè)的沖擊，每個(gè)人都以保存實(shí)物的形式以備未來(lái)的消費(fèi)，整個(gè)社會(huì)就會(huì)出現(xiàn)投資不足、資源利用不充分的問題。這是因?yàn)橐话闱闆r下只有一部分人面臨負(fù)面沖擊，那些沒有受到?jīng)_擊的人儲(chǔ)存的實(shí)物就是無(wú)效的資源利用。

怎么定義安全和流動(dòng)性資產(chǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)有個(gè)概念，叫no question asked（NQA）無(wú)須問任何問題。我支付你一百塊錢現(xiàn)金，你不會(huì)問我這一百元是不是安全的，我銀行轉(zhuǎn)賬一百元，你也不會(huì)問是不是安全的。但如果有人推薦買一只股票，你會(huì)問這個(gè)上市公司效益怎樣？股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)有多大？那些沒有私人信息能套利的，就是安全性資產(chǎn)。就上市公司股票而言，研究有助于掌握更多有關(guān)公司基本面的信息，甚至有人知道內(nèi)幕消息，這些私人信息產(chǎn)生價(jià)值，但對(duì)于大部分人來(lái)講難以獲得，所以股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

沒有人對(duì)央行發(fā)行的現(xiàn)鈔有私人信息，獲得對(duì)銀行存款的私人信息也很難。銀行存款的抵押品或者說(shuō)支持資產(chǎn)是眾多貸款，一般投資者很難研究分析這些貸款壞賬率是多少，生產(chǎn)私人信息的成本太高。但正因?yàn)闆]人做得了，反而是安全的。過(guò)去幾年銀行理財(cái)也是一樣，類似銀行存款，大家搞不清楚它背后的底層資產(chǎn)是什么，沒人有能力有足夠時(shí)間去研究，所以它變成安全性比較高的資產(chǎn)。

當(dāng)然這樣的安全性是脆弱的，是一種信仰，而這種信仰是一把雙刃劍，一旦有新的不利信息，一家銀行出問題可能導(dǎo)致大家懷疑所有銀行的穩(wěn)健，因?yàn)橐话阃顿Y者沒有能力區(qū)分優(yōu)劣。這是為什么面對(duì)小投資者的非凈值型理財(cái)產(chǎn)品很難打破剛性兌付，這些理財(cái)產(chǎn)品要么是類似存款的安全性資產(chǎn)，要么就是打破剛性兌付導(dǎo)致擠兌甚至帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。解決這種脆弱性的辦法是政府擔(dān)保，但政府擔(dān)保又帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致過(guò)度擴(kuò)張，所以需要政府監(jiān)管。

明斯基把現(xiàn)代貨幣體系描繪為一個(gè)金字塔（圖5）。在最高層是財(cái)政部或央行發(fā)行的本位幣，安全性流動(dòng)性最高。第二層是銀行信用貨幣，在正常情況下銀行存款是安全的，但一般來(lái)講其安全性低于政府發(fā)行的本位幣。在現(xiàn)行機(jī)制安排下，得益于政府擔(dān)保，即使銀行出了問題，零售儲(chǔ)戶的存款受到保障。第三層是某些非銀行信用所衍生的流動(dòng)性資產(chǎn)，比如以未來(lái)現(xiàn)金流作抵押品所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)證券化將未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)成短期的流動(dòng)性資產(chǎn)。

圖5：貨幣金字塔

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