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一、巴基斯坦國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的問(wèn)題和改革措施

2015年，中巴兩國(guó)確定了“1+4”的合作布局，以中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)為核心，瓜達(dá)爾港、能源、交通基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)合作為重點(diǎn)。中巴經(jīng)濟(jì)走廊包括了價(jià)值約620億美元的中國(guó)對(duì)巴投資，其中有近2/3會(huì)投向巴基斯坦的能源領(lǐng)域，包括伊朗至信德省衲瓦布沙阿和俾路支省瓜達(dá)爾的LNG管道，剩下的近1/3投資用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如信德省卡拉奇和旁遮省拉哈爾之間1100公里長(zhǎng)的高速公路[1]。

外部投資是帶動(dòng)“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”框架下推進(jìn)巴基斯坦社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要條件。目前巴基斯坦國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的廣度和深度都不夠，儲(chǔ)蓄率只占GDP的13%，而且儲(chǔ)蓄的絕大部分都作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流入政府和銀行手中[2]。巴基斯坦境內(nèi)只有大概25萬(wàn)投資者，其中絕大大數(shù)都位于三大城市——伊斯蘭堡、卡拉奇、拉哈爾[3]。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的參與者主要是機(jī)構(gòu)投資者，普通居民對(duì)監(jiān)管體系保護(hù)投資者利益的能力缺乏信任，因此在資本市場(chǎng)中的活躍度不高。

然而，對(duì)巴基斯坦政府來(lái)說(shuō)，利用資本市場(chǎng)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)不是如何增強(qiáng)監(jiān)管，而是怎樣吸引外資。因?yàn)橐揽烤硟?nèi)有限的、高成本的資金進(jìn)行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和發(fā)展產(chǎn)能有很大的局限性，政府需要吸引外來(lái)投資拓寬資本市場(chǎng)的廣度和深度?？墒?，從境外投資者的角度來(lái)說(shuō)，巴基斯坦不管是資本市場(chǎng)的效率、投資工具的充足性、匯兌機(jī)制，還是監(jiān)管制度、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等等都使資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性較低。所以，境外投資者在巴基斯坦金融體系中起到的作用仍有很大提升的空間。

以股票市場(chǎng)為例，巴基斯坦股市可自由交易股票的持有者中境外機(jī)構(gòu)證券投資人只占了1/3，而可自由交易股票市值只占了整個(gè)股市的1/4[4]。目前來(lái)看，只有大幅推動(dòng)制度改革、加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)完善資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，給境外投資者帶來(lái)一個(gè)寬松、便利的投資環(huán)境，才能為巴基斯坦的建設(shè)項(xiàng)目有效地吸引外資。

事實(shí)上，這已經(jīng)成為現(xiàn)階段巴基斯坦政府資本市場(chǎng)改革的主要目標(biāo)。

2016年6月30日，巴基斯坦證券交易委員會(huì)(The Securities and Exchange Commission of Pakistan, SECP)提出了“2016-2018年度資本市場(chǎng)發(fā)展計(jì)劃”（Capital Market Development Plan, CMDP）。計(jì)劃內(nèi)容包括了卡塔奇、拉合爾、伊斯蘭堡三家交易所的合并、引入一個(gè)清算和結(jié)算的中央對(duì)手方、把風(fēng)險(xiǎn)管理功能轉(zhuǎn)移給清算公司，頒布和執(zhí)行《有價(jià)證券法案》和《期貨市場(chǎng)法案》等現(xiàn)代綜合性法律。[5]。其中，2016年底中金所、上交所等5家機(jī)構(gòu)組成的聯(lián)合體成功收購(gòu)巴基斯坦證券交易所(Pakistan Stock Exchange, PSX)40%的股權(quán)是金融體制改革的重要一步，會(huì)進(jìn)一步改善巴基斯坦內(nèi)部融資環(huán)境，推動(dòng)衍生品市場(chǎng)跨境的互聯(lián)互通。

今年1月31日，巴基斯坦經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)委員會(huì)又通過(guò)了本年度的基礎(chǔ)設(shè)施金融政策，旨在為金融供給端和需求端提供服務(wù)、吸引境外投資、為公共基礎(chǔ)設(shè)施盤(pán)活私人資本。[6]這個(gè)政策具體包括了在2018年成立巴基斯坦基礎(chǔ)設(shè)施銀行（Pakistan Infrastructure Bank, PIB），利用國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的金融支持中巴經(jīng)濟(jì)走廊，還有TAPI天然氣管道、Dasu水力發(fā)電項(xiàng)目、Diamer-Bhasha大壩等項(xiàng)目。[7]

6月15日，世界銀行執(zhí)行委員會(huì)宣布通過(guò)了巴基斯坦金融支持和基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃（Pakistan Financial Inclusion and Infrastructure Project），總價(jià)值為1.37億美元，包括國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)信貸3700萬(wàn)美元，25年到期。這個(gè)計(jì)劃主要的目標(biāo)是促進(jìn)巴基斯坦家庭和企業(yè)使用電子支付和其他金融服務(wù)。

巴基斯坦的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿徒鹑诟母锎胧┮呀?jīng)開(kāi)始得到境外投資者越來(lái)越多的關(guān)注，尤其是中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)給其帶來(lái)的發(fā)展動(dòng)力提升了投資者信心。如何在項(xiàng)目建設(shè)中進(jìn)一步提升巴基斯坦金融服務(wù)能力、促進(jìn)其資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的融合是接下來(lái)巴國(guó)政府面臨的一個(gè)重要挑戰(zhàn)。

中巴經(jīng)濟(jì)走廊示意圖（圖/深圳衛(wèi)視）

二、中巴建設(shè)項(xiàng)目中的融資問(wèn)題和辦法

從國(guó)際資本市場(chǎng)的宏觀角度來(lái)看，資金供給并不存在短缺的問(wèn)題。恰恰相反，當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)存在過(guò)剩的流動(dòng)性，而同時(shí)新興和前沿市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資還存在很大缺口。因此，主要問(wèn)題并不是資金供需不協(xié)調(diào)，而是如何通過(guò)頂層機(jī)制設(shè)計(jì)和具體操作層面使資金和項(xiàng)目有效地對(duì)接，吸引發(fā)達(dá)市場(chǎng)的低成本資金參與一帶一路項(xiàng)目建設(shè)。

依靠銀行信貸的間接融資和資金來(lái)源的單一性是當(dāng)前中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)的兩個(gè)問(wèn)題。

首先，過(guò)度依賴間接融資給未來(lái)項(xiàng)目運(yùn)作帶來(lái)很大的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)。即使很多是低息的優(yōu)惠貸款，對(duì)一些未來(lái)運(yùn)營(yíng)中現(xiàn)金流不確定性很高的項(xiàng)目，本息歸還還會(huì)存在困難。而這些困難可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的貸款方或擔(dān)保方——巴基斯坦政府不得不提高稅率，主要是一些間接稅率，從而加重國(guó)民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不利影響。[8]業(yè)內(nèi)人士估算，自2013年以來(lái)公共債務(wù)已經(jīng)增加了35%，[9]另外今年巴基斯坦政府的賬戶赤字將是去年的三倍，[10]而隨著巴基斯坦大型基建項(xiàng)目的深入進(jìn)展這個(gè)問(wèn)題只會(huì)變得越來(lái)越嚴(yán)重。