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一、中國資本市場發(fā)展的變革歷程

從創(chuàng)立之初，中國資本市場就承擔起為中國經(jīng)濟發(fā)展提供融資的功能，那時功能較為單一、制度尚不完善。進入21世紀，一些制度上的缺陷慢慢顯露出來，中國資本市場的發(fā)展受到制約，遠遠跟不上中國經(jīng)濟的增長速度。通過多次重大變革，中國資本市場逐步實現(xiàn)制度化、規(guī)范化，其規(guī)模、結構、功能都發(fā)生了實質(zhì)性的變化，不斷向市場化、法制化、國際化邁進，為實體經(jīng)濟服務的重心正在從傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新企業(yè)。

（一）金融脫媒時代的開啟：以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資需求為主導

滬深交易所的設立與運行，是中國資本市場發(fā)展史上開天辟地的大事，拉開了中國金融結構性改革和金融脫媒時代的序幕。在資本市場成立以前，企業(yè)融資主要是以銀行貸款為主，單一的融資渠道阻礙了經(jīng)濟體制的改革和企業(yè)活力的釋放。很多企業(yè)都需要拓寬融資渠道，特別是股權融資，通過市場融資對資金進行長期配置，對風險進行合理分散。資本市場生生不息的發(fā)展，實質(zhì)上源于脫媒力量的推動。

滬深交易所成為全國性的證券交易市場，需要建立全國統(tǒng)一的股票發(fā)行制度。當時，人們對資本市場的認識存在很多不足，將資本市場的功能局限于企業(yè)融資需求導向，結果制度建設跟不上，市場在行政主導下運行。在2000年以前，股票發(fā)行采用審批制，包括“額度管理”和“指標管理”兩個不同階段，完全由行政主導，計劃經(jīng)濟色彩濃厚。在這樣的制度安排下，企業(yè)一有市場融資需求，就向地方政府要“額度”、要“指標”，地方政府“額度”和“指標”用完時則向中央政府要，市場的功能沒有被充分釋放出來。在2001年以后，股票發(fā)行采用核準制，可進一步分為“通道制”和“保薦制”兩個階段。核準制雖在市場化上邁出了一大步，但在制度上仍是行政化的安排。

伴隨著發(fā)行制度的探索與變革，中國資本市場的法律體系和監(jiān)管體制發(fā)生了相應的變化。早期資本市場法律法規(guī)以地方政府行政規(guī)則和交易所業(yè)務規(guī)則為主，呈現(xiàn)顯著的地方性與探索性的特征。但由于資本市場立法政出多門，同時缺乏高位階的法律作為規(guī)范基礎，相關規(guī)定之間容易出現(xiàn)脫節(jié)、矛盾等現(xiàn)象，缺乏一定的系統(tǒng)性。隨著《中華人民共和國公司法》（簡稱《公司法》）和《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）的相繼出臺，中國資本市場開始形成更高層級的全國性法律法規(guī)，法制建設主導權逐步由地方轉(zhuǎn)移至中央，逐步展現(xiàn)出統(tǒng)一性的特征。監(jiān)管體制改革同樣逐步從多部門分散化向集中統(tǒng)一轉(zhuǎn)變。早期資本市場形成了中國人民銀行主導、國務院證券委員會宏觀管理、地方政府參與、交易所自律的監(jiān)管體系。隨著一系列監(jiān)管機構和職能的合并統(tǒng)一，最終基本形成了證監(jiān)會統(tǒng)一領導的全國性證券監(jiān)管體制。

（二）制度規(guī)范時代的到來：以市場功能完善為特征

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國資本市場初具體系。然而，以股權分置為代表的早期制度缺陷限制了中國資本市場的進一步成長壯大，造成資本市場的發(fā)展速度遠遠滯后于經(jīng)濟的增長速度。這樣的市場不僅沒有充分釋放自身的潛能，沒有體現(xiàn)出企業(yè)的成長性和市場價值，而且嚴重地打擊了投資者的信心，不利于市場的長期健康發(fā)展。以2005年的股權分置改革為標志，中國資本市場進入規(guī)范化時代，完成了多次重大變革，逐步完善了市場的財富管理、優(yōu)化公司治理、吸引外資等功能。

第一，股權分置改革。在資本市場成立之初，對國有股流通問題采取了擱置的方式，導致在制度上人為地使股權處于流通股和非流通股兩類股東的分置狀態(tài)。其中非流通股股東持股比例較高，約為三分之二，并且通常處于控股地位。股權分置下的兩類股東的利益訴求存在重大差別，出現(xiàn)激勵機制缺失問題，公司治理結構存在嚴重缺陷，使流通股股東的合法權益遭受損害。1998年下半年以及2001年，中國資本市場曾先后兩次進行國有股減持的探索性嘗試。2005年4月，股權分置改革試點正式啟動，到2006年末基本實現(xiàn)股市的全流通狀態(tài)。股權分置改革的成功，解決了股東利益不一致和激勵不足的問題，為資本市場的規(guī)范化發(fā)展打下了堅實的基礎。

第二，客戶保證金存管機制改革。在資本市場發(fā)展早期，證券公司存在將客戶交易結算資金（簡稱“客戶保證金”）視同存款的錯誤認識，挪用客戶資金的情況十分普遍，一度形成影響行業(yè)生存發(fā)展的重大風險。如果挪用金額較大，形成大量沉淀資金，就有可能造成投資者沒有足夠的資金買賣證券，對投資者的利益造成損害，極端情況下甚至可能造成擠提，進而引發(fā)證券市場乃至整個金融系統(tǒng)的危機。2006年，證監(jiān)會全面推行客戶資金第三方存管制度，將投資者的資金與證券公司的自有資金完全分開，這標志著我國資本市場在保護投資者的利益方面邁出了堅實的一步。

第三，鼓勵大型藍籌股回歸Ａ股。為配合股權分置改革，保持股市穩(wěn)定，Ａ股IPO和增發(fā)暫停了很長時間，股票市場融資功能一度中斷，很多大型國有企業(yè)選擇到香港等境外交易所上市。新老劃斷后再無流通股和非流通股之分，Ａ股融資大門再度打開。為擴大資本市場容量并提高Ａ股上市公司整體質(zhì)量，國家鼓勵已經(jīng)在境外上市的大型國有企業(yè)回歸Ａ股，掀起了大型藍籌股回歸大潮。股權分置改革后的大型藍籌股回歸，是Ａ股市場結構的一次重要轉(zhuǎn)型和提升，改善了上市公司整體結構和質(zhì)量，讓國內(nèi)投資者能分享優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績增長紅利，進而提振了國內(nèi)外投資者對Ａ股市場的信心。

第四，資本市場的擴大開放。中國資本市場開放模式，是在過渡性制度安排下，摸索性的多重管道式開放。繼Ｂ股和合格境外機構投資者（QFII）制度的“引進來”式開放政策之后，2007年啟動的合格境內(nèi)機構投資者（QDII）制度開創(chuàng)了境內(nèi)機構對境外資本市場投資的先河。2011年底推出的RQFII制度，為境外機構投資者通過離岸人民幣投資境內(nèi)資本市場開辟了渠道。對QFII／RQFII制度限制的逐步取消，以及滬深港通制度的實施和對相關限制的逐步取消，都提升了中國資本市場的影響力和國際化水平，加速了中國資本市場對外開放的進程。雖然這些制度都是在中國資本項下未實現(xiàn)完全自由兌換下的過渡性安排，但為中國資本市場吸引了大量境外投資者，推動了中國資本市場的開放化、國際化，提升了上市公司的整體質(zhì)量和治理水平。